(二)此輪美元貶值何時見底？

　　1.美元貶值見底和美元匯率反彈的區(qū)別

　　我們認(rèn)為，美元貶值見底不同于美元匯率反彈，前者代表的是中長期趨勢反轉(zhuǎn)，后者則很可能是一種短期波動。造成美元匯率短期波動的因素主要包括經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，各主要國家貨幣政策的可能變化，次貸風(fēng)波的局部反復(fù)，國際資本的頻繁流動等。

　　2008年前三季度一系列不確定因素的存在將可能加劇美元波動性，期間美元匯率短期反彈將時有發(fā)生。美聯(lián)儲相對預(yù)期幅度較小的后續(xù)降息，歐洲央行和英格蘭銀行的可能降息，日本中央銀行的人事變化都可能成為新聞因素，導(dǎo)致美元短期反彈，而陸續(xù)放出的美國短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)如果顯露出復(fù)蘇跡象，美元幣值也會獲得短期支撐。但短期匯率反彈并不一定能夠讓美元徹底擺脫弱勢。只有在美國經(jīng)濟和次貸風(fēng)波出現(xiàn)長期趨勢反轉(zhuǎn)并得到數(shù)據(jù)確認(rèn)時，美元反彈才可能演化為貶值見底。

　　2.美元貶值見底的條件

　　根據(jù)以上分析，美元貶值見底的決定要素在于美元均衡匯率，只要美元均衡匯率不出現(xiàn)大幅下滑，美元繼續(xù)大幅貶值將缺乏空間。美元貶值見底的根本條件是次貸風(fēng)波滯后影響充分顯現(xiàn)后美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長期惡化可能性的消除。

　　根據(jù)美元均衡匯率的決定因素，美元貶值見底的具體條件包括：一是次貸風(fēng)波對美國經(jīng)濟增長中長期沖擊有限，這實際上要求次貸風(fēng)波不能大幅惡化，而美國中長期消費傾向也不能受到較大負(fù)面影響；二是美國貿(mào)易條件的持續(xù)改善，這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進口來源地物價保持穩(wěn)定，進而避免美國進口價格指數(shù)的不利變化；三是美國技術(shù)進步的維持，這要求次貸風(fēng)波對金融創(chuàng)新的抑制效應(yīng)得到緩解。

　　3.美元貶值可能的底部位置

　　我們的實證研究表明，2007年7月至2008年3月的美元貶值存在“超調(diào)”成分，這意味著近期美元指數(shù)和各貨幣對創(chuàng)出的歷史低位已經(jīng)較為接近底部位置，只是由于利空因素尚未出盡，而次貸風(fēng)波和美國經(jīng)濟的不確定因素還有待進一步甄別，美元匯率在觸及底部之前將經(jīng)歷一些短期波動。

　　2008年3月17日，美元指數(shù)創(chuàng)下70.698點的新低，美元對歐元為1.5532(USD/EUR),對日元為95.78(JPY/USD)。對于美元指數(shù)而言，長期底部落于65點到70點的可能性較大 ；美元名義有效匯率和實際有效匯率的底部可能在80左右；就雙邊匯率而言，美元對歐元匯率的底部可能在1.57至1.62(USD/EUR)之間，美元對日元匯率的底部則可能在90至95(JPY/USD)之間。

　　4.美元貶值見底的可能時機

　　我們認(rèn)為美元貶值見底可能時機出現(xiàn)在2008年第三季度的概率約為40%，出現(xiàn)在2008年第四季度的概率約為30%。形成如此判斷的原因在于，2008年下半年三個標(biāo)志性的“趨勢反轉(zhuǎn)”將很可能使美元貶值見底的條件得到滿足。這三個趨勢反轉(zhuǎn)分別是次貸風(fēng)波的趨勢反轉(zhuǎn)、歐美經(jīng)濟增長對比的趨勢反轉(zhuǎn)和歐美貨幣政策方向的趨勢反轉(zhuǎn)。

　　首先，根據(jù)我們此前研究得到的預(yù)期，一系列擴張性財政政策和貨幣政策對美國經(jīng)濟的刺激效應(yīng)將從2008年第三季度起集中顯現(xiàn)，歐美貨幣市場信貸緊縮也將由于流動性注入和信心恢復(fù)而得以緩解，次貸風(fēng)波由擴散向平息的趨勢反轉(zhuǎn)將可能出現(xiàn)。

　　其次，對美國經(jīng)濟的專題研究表明，2008年第一季度和第二季度，美國經(jīng)濟增長將持續(xù)萎靡，預(yù)估增長率約為0.2%和0.6%，而第三季度和第四季度美國經(jīng)濟增長有望反彈至2.1%和2.0%；相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟增長可能由于強勢歐元的負(fù)面影響在2008年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在2007年第四季度增長2.2%之后，預(yù)計2008年前兩季度歐元區(qū)經(jīng)濟增長將初步放緩至1.7%左右，而在2008年后兩季度進一步放緩至1.5%左右。兩相比較，歐美經(jīng)濟增長的趨勢變化方向相反，美元對歐元匯率將獲得有力支撐。

　　最后，美國同主要國家的貨幣政策可能在2008年第三季度出現(xiàn)較大反差。預(yù)計2008年第二季度美聯(lián)儲將繼續(xù)將基準(zhǔn)利率下調(diào)至1.75%左右，而在通脹壓力加大的背景下，預(yù)計美聯(lián)儲將從2008年第三季度起重新緩步啟動加息，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至2%左右，并維持一段時間后繼續(xù)上調(diào)。而由于增長風(fēng)險的加大，歐洲中央銀行則可能于2008年第二季度啟動降息周期，并在第四季度將基準(zhǔn)利率下調(diào)至3.5%左右；英格蘭銀行也可能在2008年第二季度開始降息，并于第三季度將基準(zhǔn)利率下調(diào)至4.75%左右。貨幣政策的趨勢反轉(zhuǎn)將給美元短期名義利率走強提供助力。三個“趨勢反轉(zhuǎn)”于2008年第三季度或第四季度的同時出現(xiàn)將促使美元反彈長期持續(xù)，美元貶值很可能將由此見底。( 課題組成員：鄒新、程實 執(zhí)筆人：程實)

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