此輪美元貶值對(duì)中國(guó)的影響

　　對(duì)于美國(guó)而言，美元貶值有利于刺激出口，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并促進(jìn)貿(mào)易逆差的改善，但對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融而言，美元貶值導(dǎo)致的國(guó)際貨幣體系初步紊亂和全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩將加大整體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于此前由于資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放而沒(méi)有受到次貸風(fēng)波直接沖擊的中國(guó)而言，美元貶值正通過(guò)三種渠道對(duì)中國(guó)金融生態(tài)造成負(fù)面影響。而且，鑒于金融風(fēng)險(xiǎn)傳染比之實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊更為快速，美元貶值對(duì)中國(guó)匯率制度改革、貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格形成的影響可能更為明顯。

　　(一)美元貶值不利于人民幣匯率結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　在主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性三原則指導(dǎo)下，近三年來(lái)中國(guó)匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革取得了明顯成效。但美元快速貶值加劇了匯率結(jié)構(gòu)內(nèi)部失衡問(wèn)題，2007年人民幣對(duì)美元升值6.9%，對(duì)日元升值2.44%，對(duì)歐元貶值3.75%，這表明人民幣匯率形成未能全面真實(shí)地反映均衡匯率的變化趨向。雖然人民幣匯率是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，但美元匯率與人民幣匯率的聯(lián)系依舊較為緊密，美元的跌跌不休實(shí)際上為人民幣對(duì)其他貨幣雙邊匯率有效決定形成了掣肘，這不利于匯率市場(chǎng)中真實(shí)供求關(guān)系的形成。

　　此外，對(duì)非美貨幣貶值雖然有利于中國(guó)外貿(mào)多元化發(fā)展，但由于全球外匯市場(chǎng)在此輪美元貶值中顯現(xiàn)出高度波動(dòng)性，這種多元化路徑較為脆弱，一旦歐元價(jià)值理性回歸，中國(guó)貿(mào)易有可能在結(jié)構(gòu)反復(fù)中遭遇更復(fù)雜的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)美元貶值可能沖抵中國(guó)貨幣政策效果

　　匯率對(duì)全球物價(jià)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)效應(yīng)很容易被市場(chǎng)忽視，實(shí)際上這卻是決定各國(guó)貨幣政策互動(dòng)、通脹成本分?jǐn)偟闹匾�因素。自次貸風(fēng)波爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)為挽救市場(chǎng)信心、緩解信貸緊縮、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)大幅降息；而與此同時(shí)中國(guó)監(jiān)管層基于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱的可能依然存在及通脹壓力增大，運(yùn)用多種貨幣政策工具搭配進(jìn)行了一系列緊縮性操作。目前大部分市場(chǎng)人士都將目光聚集在美聯(lián)儲(chǔ)政策沖抵次貸影響的作用發(fā)揮上，實(shí)際上，無(wú)論伯南克的寬松政策能否挽救美國(guó)經(jīng)濟(jì)，其外部效應(yīng)都不容忽視。

　　從兩國(guó)物價(jià)指標(biāo)的最新數(shù)據(jù)來(lái)看，美元貶值為通脹風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了渠道。2008年3月14日公布的美國(guó)2月CPI環(huán)比不變，同比增長(zhǎng)4.0%，均低于預(yù)期水平；而之前3月11日公布的中國(guó)2月CPI同比上漲了8.7%，創(chuàng)10多年來(lái)的月度漲幅新高。根據(jù)3月12日公布的中國(guó)金融數(shù)據(jù)，2月人民幣新增貸款2434億元，同比少增1704億元；人民幣貸款余額同比增速為15.73%，比去年末和1月份分別下降0.37和1.01個(gè)百分點(diǎn)，“緊信貸”政策初顯成效。但同時(shí)通脹壓力仍在加大，其中一個(gè)重要原因在于中國(guó)通脹中包含了許多不可控的外部因素，美元貶值引發(fā)了國(guó)際商品市場(chǎng)的價(jià)格飆升，加大了全球通脹壓力，從而惡化了中國(guó)貨幣政策調(diào)控的外部金融生態(tài)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)一系列寬松貨幣政策并沒(méi)有帶來(lái)通脹這個(gè)貨幣現(xiàn)象，而中國(guó)一系列從緊貨幣政策卻未能迅速抑制物價(jià)上漲，如此態(tài)勢(shì)部分可歸因于美國(guó)寬松貨幣政策通過(guò)弱勢(shì)美元向外而非向內(nèi)釋放了通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　(三)美元貶值不利于中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的理性形成

　　由于中國(guó)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)仍在完善之中，資產(chǎn)價(jià)格的形成受到諸多因素的復(fù)雜影響。而美元貶值通過(guò)三種渠道給中國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)了潛在沖擊：第一，美元貶值通過(guò)匯率渠道減小了中國(guó)外貿(mào)企業(yè)的盈利空間，使得資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲缺乏強(qiáng)勁的物質(zhì)基礎(chǔ)；第二，美元貶值通過(guò)打擊經(jīng)濟(jì)信心給歐美股市造成了較大拖累，而國(guó)際聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)的中國(guó)市場(chǎng)也受到了跨界傳染；第三，美元貶值通過(guò)加劇全球流動(dòng)性過(guò)剩給中國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)了跨境資本流動(dòng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，弱勢(shì)美元背景下，缺乏穩(wěn)定投資場(chǎng)所的全球資本在差異度較大的各類(lèi)市場(chǎng)頻繁出入，中國(guó)作為最大的新興市場(chǎng)之一一直受到國(guó)際資本的高度關(guān)注，這大大增加了監(jiān)管的難度，使得中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格形成受到較大不確定性的影響。

　　總之，美元貶值正向外輸出金融風(fēng)險(xiǎn)，不管是不是美國(guó)刻意為之，中國(guó)都應(yīng)該高度關(guān)注美元貶值的影響，并對(duì)美元匯率的未來(lái)走向形成理性判斷。

　　此輪美元貶值何時(shí)見(jiàn)底？

　　(一)美元貶值不會(huì)引發(fā)美元危機(jī)

　　美元危機(jī)具有三個(gè)重要特征：一是危機(jī)前美元有大幅貶值的空間；二是危機(jī)中美元急速下跌；三是有制度性變化作為底蘊(yùn)�？v觀美元?dú)v史，布雷頓體系崩潰后真正稱(chēng)得上美元危機(jī)的只有1985年到1987年的動(dòng)蕩。1980年第二次石油沖擊對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，而前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾的連續(xù)加息讓美元匯率在1984年內(nèi)達(dá)到峰值，美元指數(shù)在五年間上漲近六成使?jié)撛趨R率失調(diào)加劇，給后來(lái)匯率急跌留下了空間。而1985年9月G5財(cái)長(zhǎng)會(huì)議達(dá)成了廣場(chǎng)協(xié)議(Plaza Accord)，五國(guó)政府決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元對(duì)主要貨幣匯率有秩序地下調(diào)，這給美元危機(jī)提供了制度要素。

　　按照這個(gè)定義，未來(lái)發(fā)生美元危機(jī)的可能性較小。原因有三：一是匯率失調(diào)不太可能大幅惡化，美元中長(zhǎng)期大幅貶值的空間不大。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，從2007年7月到2008年2月的美元貶值已經(jīng)較大程度反映了美元均衡匯率未來(lái)在經(jīng)濟(jì)放緩作用下的大幅走弱。雖然不斷放出的黯淡短期數(shù)據(jù)依舊會(huì)使美元保持弱勢(shì)，但受超調(diào)影響，美元進(jìn)一步大幅貶值的空間有些不足。

　　二是美元急速下跌的可能性不大。從經(jīng)濟(jì)理論和歷史實(shí)踐分析，美元出現(xiàn)急速下跌的原因有且僅有一個(gè)，那就是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的不可維持。一旦經(jīng)常項(xiàng)目赤字由于某種原因急需改善，那么美元急速貶值是市場(chǎng)唯一能夠立刻尋覓到的出路。雖然赤字GDP占比居高不下是一種危險(xiǎn)的外部失衡，但這并不意味著它不可維持�？删S持性的支柱有三：一是美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率的提高；二是美國(guó)主要貿(mào)易伙伴內(nèi)部需求的快速增長(zhǎng)；三是美國(guó)較高債務(wù)率的可維持。如果美國(guó)內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄更多地轉(zhuǎn)化為投資并使生產(chǎn)更大程度滿足內(nèi)部消費(fèi)需求，同時(shí)增強(qiáng)產(chǎn)品出口能力，而美國(guó)貿(mào)易伙伴更多依靠?jī)?nèi)需消費(fèi)最終產(chǎn)品，那么美國(guó)凈出口有望增加。而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究，只有外債率達(dá)到50%，5%的經(jīng)常項(xiàng)目赤字GDP占比才可能維系(Catherine Mann,1999)。只要三大支柱不同時(shí)坍塌，美元急速貶值就不會(huì)發(fā)生。從次貸風(fēng)波后的局勢(shì)發(fā)展來(lái)看，對(duì)未來(lái)不確定的擔(dān)憂會(huì)增加美國(guó)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄；以中國(guó)為代表的新興國(guó)家也正在進(jìn)行刺激內(nèi)需的不斷努力；而美國(guó)外債率則在2007年末上升至65%左右，雖然次貸風(fēng)波初期的2007年7月和8月，外部持有者凈拋售了美國(guó)國(guó)債等資產(chǎn)，但隨后的9月到12月，外部持有者又轉(zhuǎn)變成了凈買(mǎi)入美元資產(chǎn)，至少拋售美元資產(chǎn)尚未形成大規(guī)模的潮流，美國(guó)外債的可維持性可能并不會(huì)受到致命打擊。由此可見(jiàn)，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字在次貸風(fēng)波后滑向不可維持的可能性較小，美元急速貶值沒(méi)有必要。

　　三是制度性變化短期內(nèi)發(fā)生可能性較小。就目前來(lái)看，美元貶值引發(fā)的國(guó)際貨幣體系初步紊亂至少在短期內(nèi)不會(huì)終結(jié)美元時(shí)代，雖然美元的近代史幾乎就是一個(gè)貶值史，但美元的主導(dǎo)地位并沒(méi)有大幅減弱，聯(lián)合國(guó)報(bào)告顯示，2007年美元資產(chǎn)占全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重依舊高達(dá)60.5%，自2003年起僅下降了1個(gè)百分點(diǎn)左右。而且，國(guó)際貨幣體系的重要一環(huán)是“由習(xí)慣和歷史沿革形成的約定俗成的國(guó)際貨幣秩序”，這一要素的改變需要較長(zhǎng)時(shí)間。此外，就現(xiàn)在的國(guó)際貨幣環(huán)境而言，美元貶值已經(jīng)給歐盟等發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)��?lái)了實(shí)質(zhì)性的負(fù)面影響，而一些匯率盯住美元的經(jīng)濟(jì)體也受到了制度穩(wěn)定的沖擊，外匯市場(chǎng)避免美元超跌的防范性干預(yù)不斷發(fā)生，不滿美元貶值的輿論也時(shí)有出現(xiàn)，如此背景下，類(lèi)似“廣場(chǎng)協(xié)議”般放縱美元大幅貶值的制度性變化不太可能發(fā)生。

　　結(jié)合美元均衡匯率研究從歷史視角比較分析美元匯率動(dòng)蕩，現(xiàn)在的美元貶值尚不足以構(gòu)成美元危機(jī)，而短期內(nèi)美元危機(jī)出現(xiàn)的可能性也比較小。

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