美國可能通過美元貶值、制造通脹達(dá)到再平衡

　　通脹減債誘惑難擋

　　□中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理　楊輝

　　馬丁·沃爾夫曾從美國和債權(quán)人兩個(gè)角度非常詳細(xì)的討論了全球失衡是否可持續(xù)的問題。他認(rèn)為如果債權(quán)人愿意提供融資，失衡可以持續(xù)下去，但是赤字的爆發(fā)性增長是不會永遠(yuǎn)持續(xù)的。當(dāng)外部赤字積累起來時(shí)，美元將貶值；投資者也會索取更高的回報(bào)要求。一旦外國政府開始削減資金數(shù)量時(shí)，將是一個(gè)殘酷的“硬著陸”，美國利率的飆升和美國匯率的貶值。

　　那么如何調(diào)整這種失衡的局面呢？一種渠道是依靠較高的出口無法減少美國的貿(mào)易逆差。對此，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為可能性不大。

　　此外，一個(gè)重要的選擇就是全球范圍內(nèi)進(jìn)行實(shí)際匯率調(diào)整，以及資金吸收(或支出)占GDP比例的變化；而實(shí)際匯率的大幅變動必然引起名義匯率的變動，因此這就意味著要么貨幣貶值國家出現(xiàn)通縮，要么貨幣升值國家出現(xiàn)通脹，或者兩者同時(shí)出現(xiàn)。

　　因此，從美國的角度來看，要實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡，無論是通過實(shí)現(xiàn)再工業(yè)化、推動出口還是通過匯率調(diào)整，貶值都是其中一個(gè)非常重要的手段。

　　經(jīng)濟(jì)失衡的另一個(gè)重要表現(xiàn)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的龐大的財(cái)政赤字問題。理論上講，解決不可持續(xù)的公共債務(wù)問題有六種可能的辦法：其一是財(cái)政赤字壓縮；第二是違約，有各種的形式，例如改變償付條件；第三是通脹；第四是靠其他人的救援；第五是降低公共債務(wù)的利率；第六是依靠經(jīng)濟(jì)增長。

　　在上述辦法中，經(jīng)濟(jì)增長和降低利率不是政策選擇，財(cái)政收縮要求社會協(xié)調(diào)和政治一致，政治系統(tǒng)能夠采取行動壓縮支出或者加稅。違約幾乎是最后的選擇。而通脹手段需要兩個(gè)條件，一是債務(wù)中有大量以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，這是通脹激勵的問題；二是有較為靈活，受政治干預(yù)少的中央銀行，這是通脹能力的問題。這兩者兼?zhèn)涞膰�家基本上只有美國�?/p>

　　美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·羅格夫一再指出，如果美國的財(cái)政赤字持續(xù)上升幾年，長期利率就會上升，而美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)就會進(jìn)一步急劇上升，到那時(shí)“用通脹擺脫債務(wù)的誘惑是無法抗拒的”。根據(jù)相關(guān)測算，如果美國通脹年率達(dá)到6%，只要經(jīng)過四年，美國的國債余額/GDP比就可以下降20%。

　　上述分析表明，通過本幣貶值、制造通脹是美國解決經(jīng)濟(jì)失衡尤其是債務(wù)問題的非常重要的手段。除了從上述角度分析之外，我們還可以從美國與其他債權(quán)國資產(chǎn)負(fù)債表的角度進(jìn)行分析。

　　對美國而言，美國負(fù)債是以美元來衡量，而美國的金融資產(chǎn)主要是以其他國家貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)尤其是以股權(quán)的形式存在；對于債權(quán)國則恰恰相反，負(fù)債是本幣，而資產(chǎn)是美元。同時(shí)，外國投資者和外國政府持有的美國負(fù)債主要是以債權(quán)形式存在的，而這些資產(chǎn)的收益率比較低，同時(shí)主要是以可能遭受貶值的美元計(jì)價(jià)。這就意味著貨幣錯(cuò)配的情況下，美元貶值對本國和債權(quán)國是完全相反的，而且對美國特別有利。根據(jù)沃爾夫的研究，1989年到2006年年底，美國用于減少經(jīng)常賬戶赤字的累計(jì)凈資本流入達(dá)到5.308萬億美元，而同期美國的凈外部負(fù)債頭寸僅增加了2.151萬億美元，實(shí)際抵消了3.157萬億美元。這一巨大差異部分是由匯率的變動，造成了2000億美元的增項(xiàng)，不過主要原因是由于美國資產(chǎn)與美國負(fù)債之間的有利相對價(jià)格變動，即美國海外資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)要好于外國投資者持有的美國資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)。美國學(xué)者豪斯曼和施圖爾辛格指出“國家的金融頭寸所產(chǎn)生的收益是衡量其資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的好指標(biāo)，一旦資產(chǎn)能被正確估值，美國就是一個(gè)凈債權(quán)者，而不是一個(gè)凈債務(wù)者”。余永定教授也認(rèn)為，如果美元充分貶值，美國海外資產(chǎn)和投資收入的增長完全可以抵消掉它的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　如果說上述分析是美元貶值和制造通脹的內(nèi)在因素，一個(gè)重要的外部因素，即外國投資者和外國政府對美元的信任問題。在各國對美元安全性普遍質(zhì)疑、債權(quán)國對美國提供融資支持的動力減弱的情況下，內(nèi)因與外因共同發(fā)揮作用，通過貨幣貶值、制造通脹就成為美國可能采取的重要的再平衡手段了。