銀行股：行情來源于預期糾錯

　　去年下半年以來，銀行股相對于小盤股的估值折價愈演愈烈。市場人士普遍認為，下半年經濟增長放緩、地方融資平臺整頓和房價潛在下降風險均會給銀行業(yè)績增速和信貸成本帶來重大的不確定性，但分歧主要在于當前銀行股股價是否已經充分反映了銀行業(yè)績下降的風險，而未來相關事件又是否會成為推動銀行股上升的催化劑。市場人士普遍認為，下半年銀行主要投資機會來自于對原有悲觀預期的修正。我們認為，銀行股的高折價不僅來源于悲觀的業(yè)績預期，更是對A股機構投資者投資風格的反映，因而流動性緊缺將令銀行股持續(xù)坐“冷板凳”。

　　板塊獨立行情難現

　　經濟和貨幣周期與銀行股的業(yè)績和估值有著緊密的聯系，這使得銀行的板塊行情對環(huán)境的要求比較苛刻，它需要經濟面、政策面、資金面、基本面各方面的協調配合。券商研究員普遍認為，在經濟放緩和貨幣收緊的形勢下，信貸規(guī)模將受到控制，除非加息否則息差上升有限，因而銀行股難以走出獨立行情。

　　國泰君安認為，在當前貨幣政策仍處于數量化工具收縮、加息預期弱化的階段，銀行凈息差將處于緩慢回升的狀態(tài)，雖然行業(yè)基本面仍景氣向好，但流動性的逐步收緊將繼續(xù)對其股價表現形成制約。

　　國都證券認為，上半年緊縮陰云始終籠罩著銀行業(yè)，但隨著房地產調控政策的出臺及歐洲主權債務危機的發(fā)展，投資和出口這兩駕驅動經濟增長的馬車都面臨動能減弱的問題，下半年對經濟二次探底的擔憂可能會超過對緊縮風險的擔憂。與此同時，由于房市與政策的博弈效果尚需觀察，地產調控政策的不確定性風險仍然存在。總體而言，銀行業(yè)績仍然會有平穩(wěn)增長，但缺乏亮點推動。從業(yè)績驅動因素來看，由于息差改善的內在驅動力已經減弱，而利率何時進入新一輪上升周期還存在較大的不確定性，在沒有外在推動力的情況下，息差難以對業(yè)績增長帶來顯著貢獻；規(guī)模增長是業(yè)績得以持續(xù)的驅動因素，但其未來所面臨的資本和風險約束也將強化；非息收入的增長和占比提高短期內難以有突破。

　　但招商證券則認為，在地產調控延續(xù)的背景下，三季度經濟回落的風險加大，四季度政策或將出現全面轉暖，從而給銀行股帶來較為明顯的機會。

　　從貨幣周期對銀行信貸的影響來看，平安證券認為，宏觀經濟增速放緩，令貸款需求放緩；在貨幣政策趨緊的情況下，存款成本上升較快；受政府融資平臺等影響，銀行中長期貸款增速將受壓。

　　長江證券則認為，資本回報率隨著人口紅利的終結導致的勞動力重估而趨勢性下降。資本回報率下降,由此引發(fā)的對貸款需求的下降也將在較長的時間內得到體現�？傮w而言，貸款在現階段將保持平穩(wěn)增長，結構將傾向于中小企業(yè)、個貸和新興行業(yè)，從而有助于抵消貸款規(guī)模增速放緩所致的議價能力減弱。

　　資產質量——“良性腫瘤”？

　　目前，市場分析人士普遍認為，房地產和地方融資平臺的貸款風險可控，或者至少在短期內風險不大。

　　東北證券認為，上市銀行整體房地產貸款(尤其是房地產公司貸款)和有關地方政府融資平臺的風險可控，在可以預見的三年內不會對銀行經營業(yè)績產生實質性影響，但是由于2009年銀行普遍下降信貸成本以釋放利潤，預計今年銀行計提撥備的力度會有所加大，整體信貸成本會有所上升，這將是制約銀行2010年業(yè)績增長的不利因素。

　　國都證券則認為，平臺貸款過快膨脹確實隱含了較大風險，但融資平臺是投資主導的經濟發(fā)展模式的產物，政府對其負有不可推卸的責任。而從中央及地方政府總體的償債能力來看，是可通過以時間換空間的方式來逐步消化這些債務的。考慮到銀行在社會融資體系中的核心地位，且政府也將積極介入化解風險，預計在10%的平臺貸款(2010年末余額按9.6萬億計算)列為關注及不良率分別為3%、5%和10%的假設下，假定這些不良都在2010年末產生且計提50%的損失準備，在這三種情形下上市銀行營業(yè)利潤分別增長12.48%、1.21%和下降27%。而實際上不良貸款是逐步確認，信貸成本也是逐步反映在損益表中的。即使是這樣，在悲觀的情況下，銀行仍可憑借自身的盈利應付這一損失，從這個角度而言，市場對于融資平臺貸款的擔憂被過于放大了。

　　國信證券研究員則另辟蹊徑，從M2/GDP比值較高這一指標入手，認為中國的超貨幣化程度在2009年大幅躍升，有相當部分的信貸和貨幣沉淀到資產泡沫之上，是銀行未來要消化的損失，因此資產質量面臨長期的壓力。但是由于中國負債水平才到達美國2007年的水平，遠沒有達到風險爆發(fā)點，分析師據此認為賬面資產質量不會有明顯變化。

　　耐心等待預期修正行情

　　長江證券認為，由于09年信貸質量問題失控的概率并不大，銀行股當前估值已經充分反映了經濟波動、信用成本反彈所帶來的估值下移因素，下半年在宏觀經濟趨勢和政府政策趨向明朗的情況下，銀行股實現超跌預期修正的概率較大。

　　廣發(fā)證券認為，全年來看，行業(yè)難有大的表現機會。中期后，政策轉入觀察期，困擾銀行股的負面因素將塵埃落定。從估值的角度看，銀行具備安全邊際和中長期投資價值，但短期在內憂外患下，銀行股價仍缺乏刺激因素，故難有良好表現。不過，值得注意的是，中報業(yè)績有望對銀行股價形成階段性推動，且加息預期的提前反應亦可成為股價上漲的催化劑。

　　國都證券則認為，從估值的角度來看，銀行板塊當前股價已經對平臺貸款資產質量風險可能帶來的損失進行了比較充分的反應。短期來看，由于經濟內生增長動力存憂，經濟增長和政策退出的矛盾仍然存在，加之融資平臺貸款的資產狀況還有待進一步明朗，銀行板塊難以形成趨勢性行情，整體機會還有待這些風險因素的逐步消除以及新業(yè)績驅動力的出現。從長期投資的角度來看，當前整個板塊的估值已經具備比較高的安全邊際，因此我們認為可適當關注部分盈利能力強、成長性好的中小銀行，如浦發(fā)、興業(yè)、民生、招商、寧波銀行、深發(fā)展。

　　國泰君安更給出了啟動銀行股升勢的契機：一是房地產調控政策趨于明朗；二是地方政府融資平臺貸款清查結果好于預期，這種可能性很大；三是農行掛牌上市；四是政策調控力度放松。

　　但平安證券認為，銀行業(yè)盈利周期高點上的估值已經部分反映了經濟增速放緩給銀行帶來的負面影響，當然，現有估值沒有反映的因素還有未來銀行再融資風險以及產業(yè)結構轉型陣痛給銀行帶來的負面影響和貸款結構調整壓力，預期信用成本上升在未來兩年將成趨勢。目前盡管銀行股PB較低，但正是對未來盈利放緩甚至下降預期的反應，故不能簡單認為其估值被低估。

　　安信證券同樣持悲觀觀點，認為盡管從整體上看，銀行股估值處于低位，但是對于股份制銀行而言，估值向下的過程可能還沒有結束。預計農行上市后，整體銀行股的權重將占到滬深300的四分之一左右，由于行業(yè)具有較大的同質性，銀行股對流動性的依賴性會進一步增強。整體的流動性會在2010年二季度向后逐步收緊(在2010年末可能會有所放松)，另一方面考慮到銀行板塊的大市值特征以及行業(yè)整體盈利周期向下的趨勢，行業(yè)大幅跑贏指數的可能性已經不大。（徐建軍）