A股銀行股極其少見地出現(xiàn)了對H股的折價，這既反映了境內(nèi)外投資者對中國銀行股投資觀念的落差，同時也摻入了對人民幣匯率的預(yù)期因素。

　　以在兩地較具代表性的工商銀行為例，按照中國會計準(zhǔn)則和國際會計準(zhǔn)則計算，工行的盈利水平和凈資產(chǎn)基本上相等，但兩地股價鮮有相等時。AH溢價“爆棚”是在2007年，此時A股處于少見的大牛市之中，極其充裕的流動性推動金融股不斷上漲，最高時溢價率達(dá)75%。

　　但2009年下半年以來，隨著貨幣政策開始收緊，AH溢價震蕩下跌，8月后A股更是對H股出現(xiàn)少有的折價現(xiàn)象。截至2010年6月18日，工行AH折價率達(dá)到前所未有的18%。這種現(xiàn)象與兩地投資者的投資理念和對回報率要求的差異密不可分。

　　從A股投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者來說，雖然銀行股估值并不高，但也不見得能出現(xiàn)像樣的漲幅。那么，在資金面較為緊張的情況下，把錢用在“有賺頭”的個股上，追求高回報成為包括基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者理所當(dāng)然的選擇，銀行股不幸淪為拋售對象。

　　H股的投資者更為多元化，國際機(jī)構(gòu)投資者占較大比重。他們對收益率要求更加理性，對中國銀行股穩(wěn)定的回報和高分紅比較知足。盡管國際投資者也知道中國銀行股可能出現(xiàn)一定的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，但在強調(diào)全球資產(chǎn)配置的國際投資者眼里，中國經(jīng)濟(jì)的相對高速增長使得中國銀行股相對其他市場的銀行股仍有一定優(yōu)勢，因此在內(nèi)地投資者大幅拋售銀行股的情況下，香港的拋盤要少得多。

　　資本管理措施以及人民幣匯率預(yù)期的變化則為AH價差的持續(xù)性提供了可能。由于兩地套利的存在，在資金能自由流動的前提下，兩個市場的收益率應(yīng)該是一樣的，但目前內(nèi)地的資本管理使得有機(jī)會進(jìn)入A股市場的資金有限。

　　另外，“收益率”除了分紅收益外，也包括匯率收益。2007年時，盡管A股銀行股價格遠(yuǎn)超H股，分紅除以股價得出的收益率較H股低，但較高的人民幣升值預(yù)期將為投資A股帶來額外收益。在A股的低收益和高匯兌收益下，兩地股價才能實現(xiàn)均衡。2008年3月時，人民幣對美元升值預(yù)期達(dá)到一個頂峰，并非巧合的是，此時工商銀行A股對H股的溢價也達(dá)到了一個階段性高點。而在2010年6月19日之前，國際投資者對人民幣升值的預(yù)期相對弱化，A股銀行股缺乏足夠的收益刺激，這也是它不斷走軟的重要原因。

　　央行19日宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，這在一定程度上有助于AH價差的縮小。但預(yù)計新增加的利差對資金刺激相對較小，對銀行股的幫助有限。最關(guān)鍵的是投資者理念落差在短期難以彌平，只要宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期不出現(xiàn)明顯改變，那么與之聯(lián)系密切的A股銀行股難有上佳表現(xiàn)。（中證證券研究中心 徐建軍）