今年上半年煤價(jià)出現(xiàn)較大漲幅。下半年動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)盡管仍將有所波動(dòng)，但有望保持在高位運(yùn)行，煉焦煤價(jià)格面臨一定的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但預(yù)計(jì)降幅不大。我們維持全年動(dòng)力煤均價(jià)上漲20%，煉焦煤均價(jià)上漲10%~15%的判斷。

　　高產(chǎn)量并未沖擊高煤價(jià)

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，今年1~3月份全國(guó)累計(jì)完成原煤產(chǎn)量7.51億噸，同比增長(zhǎng)28.9%。其中，去年增幅較快的內(nèi)蒙古、陜西、寧夏等省份及自治區(qū)原煤產(chǎn)量繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，內(nèi)蒙古、陜西、寧夏產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)29.3%、43.5%、46.6%。山西省在初步完成資源整合后，煤炭產(chǎn)量出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。1~3月份，山西省實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量1.59億噸，同比增長(zhǎng)47.2%，從產(chǎn)量絕對(duì)額看，山西煤炭產(chǎn)量已恢復(fù)至資源整合前的規(guī)模。

　　動(dòng)力煤價(jià)格自2009年9月初啟動(dòng)以來(lái)，至2010年2月初的高點(diǎn)，漲幅接近40%。火爆的下游需求和惡劣天氣等因素，是動(dòng)力煤價(jià)格暴漲的主因。受到西南干旱影響，預(yù)計(jì)2010年火電發(fā)電量同比增幅將突破13%，動(dòng)力煤供需將基本平衡，動(dòng)力煤價(jià)格也將保持在高位運(yùn)行。國(guó)內(nèi)的焦煤長(zhǎng)期以來(lái)價(jià)格漲幅均低于鐵礦石價(jià)格漲幅，這盡管有焦煤行業(yè)集中度不高的原因，也與國(guó)內(nèi)焦煤企業(yè)和鋼鐵廠商長(zhǎng)期合作的模式有關(guān)。作為盈利能力卓越的上游，焦煤廠商在提價(jià)過程中，面臨著較大的非市場(chǎng)壓力，漲難以盡漲，跌則相對(duì)易跌。而在新的鐵礦石定價(jià)模式下，由于焦煤不漲，則鐵礦石漲，焦煤大跌則鐵礦石少跌，對(duì)于鋼鐵企業(yè)來(lái)說(shuō)，焦煤企業(yè)的調(diào)價(jià)將更加容易接受。我們判斷，未來(lái)焦煤價(jià)格將更加易漲難跌，同時(shí)，煉焦煤價(jià)格相對(duì)鋼價(jià)具有更強(qiáng)的粘滯性，且更加抗跌，對(duì)于焦煤價(jià)格不必過于悲觀。

　　盡管全國(guó)煤炭產(chǎn)量繼續(xù)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但煤價(jià)并未因此受到較大的壓力。相反，煤價(jià)出現(xiàn)了一定程度的上升。這從煤炭貨運(yùn)量上可以得到解釋。1~3月份，全國(guó)鐵路完成煤炭運(yùn)輸3.75億噸，同比增長(zhǎng)22.3%�？紤]到去年基數(shù)較低 (2009年同比負(fù)增長(zhǎng)8.6%)，這一增幅大大低于實(shí)際煤炭產(chǎn)量增幅。從稍長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間來(lái)看，2010年一季度與2008年一季度相比，全國(guó)煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)31.7%，而鐵路貨運(yùn)量增速則僅為11.8%。即使考慮到原煤就地轉(zhuǎn)化率提高，運(yùn)力的增幅依然大幅低于原煤產(chǎn)量的增幅。

　　因此，盡管煤炭產(chǎn)量將出現(xiàn)較大的增長(zhǎng)，但并不會(huì)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格產(chǎn)生太大壓力。運(yùn)輸瓶頸的存在，在供給端依然制約有效供給的增長(zhǎng)。

　　資源稅負(fù)面影響將被抵消

　　資源稅從價(jià)征收有望在下半年塵埃落定，行政性稅費(fèi)的取消，將對(duì)沖其對(duì)上市公司的影響。

　　我國(guó)目前執(zhí)行的煤炭資源稅率是經(jīng)過6次調(diào)整《資源稅暫行條例》后形成的，采取從量計(jì)征的方式，噸煤稅額在2.5~3.6元之間。資源稅從價(jià)計(jì)征后，煤炭企業(yè)稅負(fù)將會(huì)出現(xiàn)大幅提高。在上市公司中，平煤股份(601666，收盤價(jià)21.30元)、大同煤業(yè)(601001，收盤價(jià)32.79元)、神火股份(000933，收盤價(jià)19.82元)等受影響較大。

　　考慮到山西在征收可持續(xù)發(fā)展基金的同時(shí)，另外征收煤礦轉(zhuǎn)產(chǎn)發(fā)展基金、礦山環(huán)境治理恢復(fù)保證金，“一金兩費(fèi)”合計(jì)征收標(biāo)準(zhǔn)在40~50元/噸，遠(yuǎn)超坑口價(jià)3.5%的比例。我們認(rèn)為山西省相關(guān)公司受資源稅的影響將最為微弱，甚至是正收益。而山東和河南的企業(yè)，由于政策性收費(fèi)較少，對(duì)沖不足，相對(duì)實(shí)質(zhì)受損。

　　公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)確定

　　從歷史上來(lái)看，緊縮初期，煤炭板塊往往表現(xiàn)不佳。當(dāng)前的煤炭股走勢(shì)反映了市場(chǎng)對(duì)宏觀緊縮將給煤炭?jī)r(jià)格帶來(lái)較大負(fù)面影響的悲觀預(yù)期。

　　但作為業(yè)績(jī)基礎(chǔ)最堅(jiān)實(shí)，且估值水平低的周期股，煤炭股仍將成為通脹預(yù)期下的首選。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，盡管市場(chǎng)對(duì)于新增產(chǎn)能沖擊煤價(jià)仍心存憂慮，但受益于資源整合，煤炭行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已今非昔比。行業(yè)集中度的大幅提高，令行業(yè)在下降周期中“控量保價(jià)”具有很強(qiáng)的可操作性，是行業(yè)抵御煤價(jià)下跌最有力的武器。同時(shí)，國(guó)家節(jié)能減排、發(fā)展新能源、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略訴求，也支持高煤價(jià)。因此，無(wú)論是從短期，還是中長(zhǎng)期來(lái)看，煤價(jià)都不具備大跌的可能性，堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，16倍的動(dòng)態(tài)估值，煤炭股已經(jīng)顯露投資價(jià)值，建議逐步戰(zhàn)略性布局。推薦估值低、業(yè)績(jī)有望超預(yù)期的兗州煤業(yè)(600188，收盤價(jià)18.27元)，已被義馬煤業(yè)借殼的欣網(wǎng)視訊(600403，收盤價(jià)21.06元)，資產(chǎn)注入相對(duì)確定的國(guó)陽(yáng)新能(600348，收盤價(jià)16.03元)、大同煤業(yè)。