券商：“加息周期”投資前景展望

　　2010年前8個(gè)月的中國(guó)資本市場(chǎng)走出了與09年底絕大多數(shù)投資者預(yù)期相反的市場(chǎng)走勢(shì)。主要有以下幾點(diǎn)原因：第一、A股市場(chǎng)趨勢(shì)變化對(duì)流動(dòng)性增量變化（即所謂二階拐點(diǎn)）過于敏感。第二、通脹壓力與經(jīng)濟(jì)過熱壓力預(yù)期對(duì)市場(chǎng)影響力超越了調(diào)結(jié)構(gòu)本身的力度。第三、中國(guó)央行貨幣政策獨(dú)立性較低，收縮流動(dòng)性主要通過數(shù)量工具而非價(jià)格工具。本輪行情的啟動(dòng)，可以理解為在通縮周期結(jié)束到通脹周期來臨之前，凝聚流動(dòng)性充裕背景下的一輪資金推動(dòng)型寬幅震蕩行情。M1、M2、存款同比增速的回落意味著流動(dòng)性存量寬松的格局已經(jīng)發(fā)生悄然改變，同時(shí)，自2010年2月CPI從2.7%上升到了9月的3.6%，實(shí)際利率為負(fù)利率已經(jīng)持續(xù)了7個(gè)月之久。在CPI持續(xù)走高的“負(fù)利率”背景下，將面臨來自農(nóng)產(chǎn)品上漲的壓力、來自低端勞動(dòng)力成本上漲的壓力、來自各種服務(wù)業(yè)與公用事業(yè)價(jià)格上漲的壓力；另一方面，是來自外需下降、房地產(chǎn)投資增速下降、4萬(wàn)億政府投資退出后民間投資不能有效啟動(dòng)等所導(dǎo)致總需求增速下降所帶來的通縮風(fēng)險(xiǎn)。10月20日開始央行采用非常規(guī)的加息方式表明，中國(guó)開始重視通脹的壓力，并且希望通過提高長(zhǎng)期存款利率的方式吸收儲(chǔ)蓄，減少市場(chǎng)流動(dòng)性，但可能會(huì)影響到消費(fèi)，并將給人民幣匯率帶來更大的升值壓力。否則，中國(guó)將陷入以流動(dòng)性泛濫為基礎(chǔ)的通貨膨脹漩渦，并將危及經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。這也表明中國(guó)已經(jīng)選擇以降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)來應(yīng)對(duì)眼前的通脹風(fēng)險(xiǎn)并推進(jìn)長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)型進(jìn)程，將防通脹置于保增長(zhǎng)之前，以尋求“軟著陸”。“加息周期”中M2如此高的增速是無法持續(xù)的，今后M2的增速應(yīng)該降下來，大約保持在10-12%的水平，通脹率則維持在3-4%的水平，這將是比較理想的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。

　　目前，A股總市值占GDP的比重約為64%，而住宅類房地產(chǎn)的總市值已經(jīng)接近于GDP的3倍，達(dá)到美國(guó)在次貸危機(jī)前2.69倍的危險(xiǎn)境地。顯然，目前估值水平相對(duì)合理的A股，只要整體盈利增長(zhǎng)年均超過12%，則今后數(shù)年A股跑贏M2的可能性還是存在的，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性行情的機(jī)會(huì)將會(huì)非常明確，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整（從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)）、消費(fèi)升級(jí)（從實(shí)物型消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費(fèi)）、行業(yè)集中度提高以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)重心轉(zhuǎn)移等，均會(huì)帶來A股結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。就A股市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為短期還不會(huì)改變市場(chǎng)上漲的方向，其原因：首先，實(shí)體經(jīng)濟(jì)放緩的步伐已經(jīng)比較明確。只要不是二次探底，目前的市場(chǎng)估值水平或多或少地已經(jīng)反映在了股價(jià)當(dāng)中。其次，本次利率政策的調(diào)整將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化房?jī)r(jià)調(diào)整預(yù)期，降低房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)流動(dòng)性分流的效應(yīng)。再次，在全球流動(dòng)性泛濫的環(huán)境下，中短期國(guó)內(nèi)流動(dòng)性整體寬裕的局面很難改變。最后，國(guó)內(nèi)的CPI 讀數(shù)有望在近期筑頂，意味著后期更為嚴(yán)厲的緊縮性政策發(fā)生概率降低�？偟膩碚f，后期經(jīng)濟(jì)放緩、流動(dòng)性充裕和政策相對(duì)平穩(wěn)的局面并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，這種環(huán)境仍有利于股市產(chǎn)生正收益。在經(jīng)歷了周期性補(bǔ)漲后，受益于調(diào)結(jié)構(gòu)政策的內(nèi)需消費(fèi)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板塊有望再次活躍。我們通過行業(yè)生命周期和“十二五”支持力度兩維綜合評(píng)價(jià)，認(rèn)為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中投資價(jià)值較高的行業(yè)如垃圾發(fā)電、合同能源管理（EMC）、建筑節(jié)能、風(fēng)電變流器、核電、智能電網(wǎng)、衛(wèi)星導(dǎo)航、通用航空等，這些板塊風(fēng)險(xiǎn)較低，具有較高投資價(jià)值，但估值較低的資源品、服務(wù)升級(jí)和人民幣升值板塊仍然是結(jié)構(gòu)性行情輪動(dòng)的立足之點(diǎn)。⊙國(guó)元證券首席金融工程分析師 屠海