中新網(wǎng)6月13日電 《中國(guó)證券報(bào)》今日載文指出，股權(quán)分置是中國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的重大障礙，它就像壓在孫猴子頭上的五指山上的佛帖，只有揭掉它，孫猴子才能擺脫五指山的束縛。

　　解決股權(quán)分置問(wèn)題帶來(lái)的最大好處不是減持套現(xiàn)，而是改變公司股東之間的利益機(jī)制

　　目前市場(chǎng)過(guò)度監(jiān)管的根本原因在于大股東和小股東利益不一致，流通股股東關(guān)心股市不關(guān)心經(jīng)營(yíng)，大股東關(guān)心經(jīng)營(yíng)而不關(guān)心股市，二者缺乏共同的利益基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)大股東形成自我約束機(jī)制，好人和壞人無(wú)法分清。股權(quán)分置改革后，大股東和小股東持有的股份具有相同的定價(jià)機(jī)制，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)全體股東的財(cái)富都構(gòu)成影響。如果大股東在市場(chǎng)上過(guò)度融資，導(dǎo)致股價(jià)下跌，自身的財(cái)富損失有可能使他得不償失。上市公司的控股股東只有積極推進(jìn)股權(quán)分置改革，才能真正獲得資本市場(chǎng)的便利。

　　另一方面，股權(quán)分置改革從根本上解決了中小股東權(quán)利保護(hù)的機(jī)制問(wèn)題。全體流通股股東應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，解決股權(quán)分置，和大股東利益捆在一起就是對(duì)中小股東權(quán)益最大的保護(hù)。目前市場(chǎng)上流通股股東片面強(qiáng)調(diào)當(dāng)期一次性補(bǔ)償是不正確的，特別是對(duì)于一些發(fā)展前景良好的公司，大股東參加股權(quán)分置改革的目的不是為了獲得減持套現(xiàn)的機(jī)會(huì)，而是為了理順股東利益機(jī)制，促進(jìn)資本市場(chǎng)的制度變革以獲得資本運(yùn)作的便利。在這種情況下，對(duì)價(jià)水平如果超過(guò)了大股東可以接受的水平時(shí)，大股東就會(huì)失去對(duì)股改的積極性，股改的進(jìn)程就會(huì)被遲滯，大股東侵害中小股東利益的機(jī)制就會(huì)長(zhǎng)期存在。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股權(quán)分置改革對(duì)于流通股股東而言，其重要性也不在于一次性的補(bǔ)償，流通股股東是否持有股票參加股改，重要的仍然在于公司是否具有良好的發(fā)展前景，片面地以對(duì)價(jià)的條件是否優(yōu)厚作為是否持有股票的理由是一種投機(jī)行為。

　　目前證監(jiān)會(huì)在解決股權(quán)分置問(wèn)題上所采用的程序公平和協(xié)商解決的兩個(gè)原則，是一條比較妥善的辦法

　　長(zhǎng)期以來(lái)，業(yè)界對(duì)股權(quán)分置問(wèn)題的探討主要集中在怎樣對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償。2001年證監(jiān)會(huì)征集的7類(lèi)4000個(gè)方案，雖然沒(méi)有得到推廣實(shí)施，但現(xiàn)在仍然對(duì)股權(quán)分置改革方案設(shè)計(jì)具有指導(dǎo)意義。之所以當(dāng)時(shí)未能得到廣泛的認(rèn)同，大致可以歸為兩類(lèi)原因:一類(lèi)是對(duì)賠償認(rèn)識(shí)不足，方案中沒(méi)有明確體現(xiàn)出賠償?shù)脑瓌t，對(duì)實(shí)質(zhì)問(wèn)題采取拖延，或者回避。另一類(lèi)方案(大多數(shù))失敗的原因是陷入了人為定價(jià)的思路之中，價(jià)格的形成沒(méi)有徹底市場(chǎng)化，從而很難在操作層面上取得認(rèn)同。

　　在配售方案中，配售價(jià)格的確定是核心問(wèn)題，通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間進(jìn)行談判雖然是可行思路，但是如何設(shè)計(jì)這個(gè)龐大的談判系統(tǒng)呢？而且，除配售價(jià)格問(wèn)題外，配售對(duì)象的選擇也是一個(gè)問(wèn)題，國(guó)有股乃是全民資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)允許全社會(huì)認(rèn)購(gòu)，所以，方案的設(shè)計(jì)中不可避免要出現(xiàn)向社會(huì)公眾競(jìng)價(jià)發(fā)售的比例問(wèn)題。

　　基金方案實(shí)際上是新設(shè)立了一個(gè)減持執(zhí)行者而已，沒(méi)有體現(xiàn)出賠償?shù)脑瓌t，寄希望于在拖延中淡化問(wèn)題的解決。

　　認(rèn)股權(quán)證方案是一個(gè)市場(chǎng)化程度較高的方案，但是，認(rèn)股權(quán)證必須設(shè)計(jì)一個(gè)國(guó)有股的認(rèn)股價(jià)格，也就是認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)價(jià)格，事實(shí)上，它仍然存在著一個(gè)人為定價(jià)的環(huán)節(jié)，誰(shuí)有資格來(lái)確定行權(quán)價(jià)格呢？

　　眾多的股權(quán)調(diào)整方案的基礎(chǔ)是對(duì)國(guó)有股內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，在此基礎(chǔ)上確定一個(gè)價(jià)格，通過(guò)回購(gòu)、縮股或擴(kuò)股等方式，降低國(guó)有股比重以便流通。這個(gè)方案依然沒(méi)有擺脫人為定價(jià)的困難，只是強(qiáng)調(diào)了定價(jià)的依據(jù)是所謂國(guó)有股的內(nèi)在價(jià)值。

　　預(yù)設(shè)未來(lái)流通權(quán)方案比較巧妙，但是，對(duì)于當(dāng)時(shí)市盈率本來(lái)就很高的市場(chǎng)，讓股價(jià)通過(guò)基本面增長(zhǎng)來(lái)達(dá)到預(yù)設(shè)的流通底價(jià)，實(shí)現(xiàn)的難度較大，股市整體理性的目標(biāo)難于實(shí)現(xiàn)。再則，無(wú)論怎樣防范，只要股價(jià)是實(shí)現(xiàn)流通的要素，那么它就必然存在被操縱的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二市場(chǎng)方案實(shí)際上回避了同股不同權(quán)的根本問(wèn)題，也避開(kāi)了補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題，只是把現(xiàn)實(shí)的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的狀況合法化了。它的癥結(jié)在于，這個(gè)所謂體制外改革的實(shí)質(zhì)是寄希望流通股股價(jià)下跌而縮小兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差距，進(jìn)而將兩個(gè)市場(chǎng)自然合并，這種結(jié)果顯然是變向逃避對(duì)流通股股東的補(bǔ)償。

　　任何回避問(wèn)題的方案都將導(dǎo)致流通股股東對(duì)未來(lái)?yè)p失的預(yù)期，都將使市場(chǎng)遭受打擊。非流通股轉(zhuǎn)流通本質(zhì)上是一個(gè)違約問(wèn)題，非流通股股東必須賠償，這仿佛已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但是，在實(shí)際操作中，大多數(shù)方案都陷于定價(jià)的困惑之中，都希望發(fā)現(xiàn)一個(gè)公平的價(jià)格，可誰(shuí)是最好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)者呢？人為定價(jià)的矛盾，其本質(zhì)就是利益分割的矛盾！這個(gè)矛盾可以協(xié)調(diào)嗎？我們能否超越定價(jià)的思路解決股權(quán)分置的矛盾呢？

　　現(xiàn)在普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為:非流通股轉(zhuǎn)為流通，是非流通股股東對(duì)流通股股東的違約，所以非流通股股東必須向流通股股東補(bǔ)償。但究竟補(bǔ)償多少是上市公司非流通股股東和流通股股東之間的事，不同的公司有不同的實(shí)際情況，只有通過(guò)協(xié)商才能拿出雙方都可以接受的解決方案。所以，對(duì)非流通股股東和流通股股東之間的談判機(jī)制的設(shè)計(jì)是解決問(wèn)題的核心。

　　后來(lái)出現(xiàn)的流通權(quán)證掛牌交易方案，構(gòu)造了一個(gè)市場(chǎng)化的談判機(jī)制。雖然過(guò)去的方案對(duì)流通股股東的話事權(quán)都很重視，希望設(shè)計(jì)出一個(gè)談判機(jī)制來(lái)解決這個(gè)重大的問(wèn)題，但是，這個(gè)談判是相當(dāng)困難的，不同流通股股東期望的補(bǔ)償不同，而不同的非流通股股東所愿意支付的補(bǔ)償也不同，希望在一次談判中達(dá)成協(xié)議的困難很大。

　　在流通權(quán)證掛牌交易方案中，用市場(chǎng)議價(jià)的機(jī)制取代了一次性的談判機(jī)制。市場(chǎng)議價(jià)機(jī)制是一個(gè)分散的決策機(jī)制，流通股股東可以按期望的補(bǔ)償掛牌出賣(mài)流通權(quán)證，非流通股股東可以按愿意支付的補(bǔ)償購(gòu)買(mǎi)流通權(quán)證。實(shí)現(xiàn)方式是掛牌交易，形成獨(dú)立的流通權(quán)證市場(chǎng)，流通股股東和非流通股股東之間通過(guò)流通權(quán)證的買(mǎi)賣(mài)，實(shí)現(xiàn)全流通和對(duì)流通股股東的補(bǔ)償，用市場(chǎng)交易的辦法超越人為定價(jià)的困境。但是由于方案引入了新的權(quán)證交易品種，而且對(duì)可能存在的市場(chǎng)失靈的情況認(rèn)識(shí)不同，所以實(shí)施過(guò)程中仍然存在困難。

　　證監(jiān)會(huì)此次出臺(tái)的股權(quán)分置解決辦法，不是提供一個(gè)方案，而是在現(xiàn)有的法律程序下，提供一個(gè)供兩類(lèi)股東談判的平臺(tái)，解開(kāi)中國(guó)證券市場(chǎng)的“生死之劫”，對(duì)于所有的證券市場(chǎng)參與者而言，沒(méi)有利空，只有利好。(申鎮(zhèn))