——專訪海通證券房地產(chǎn)行業(yè)分析師帥虎

　　判斷地產(chǎn)調(diào)控

　　關(guān)鍵在于出口變化

　　中國證券報：此前，本輪地產(chǎn)的調(diào)控超出市場預(yù)期，地產(chǎn)股也一直跌跌不休，請問你是如何判斷地產(chǎn)股底部已現(xiàn)的？

　　海通證券帥虎：從2009年7月開始，我們一直看空地產(chǎn)股；到今年3月底，即大跌之前，我們也提示過因為上半年出口增速較高，短期調(diào)控要加強的風(fēng)險，因而繼續(xù)看空。不過，從今年5月7日開始，考慮到出口下半年要回落，我們開始提示逐步加倉地產(chǎn)股，而5月21日我們更堅定立場，明確看多地產(chǎn)股，并認(rèn)為調(diào)控將逐步趨弱。

　　中國證券報：請問地產(chǎn)政策的調(diào)控受哪些因素的影響，如何去觀察政策的變化呢？

　　海通證券帥虎：對于分析者而言，在泡沫破裂之前，預(yù)期政策的變化成為關(guān)鍵。我們維持之前的觀點，并不認(rèn)為非地產(chǎn)的內(nèi)需會有跨越式發(fā)展，政策將在出口與地產(chǎn)之間相機抉擇。因此，判斷地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)鍵點，在于判斷出口的變化。我們之前也認(rèn)為，2010年中國出口增速將呈現(xiàn)前高后低走勢；因此，2010年上半年房地產(chǎn)調(diào)控措施有望加強；但是，在下半年出口再度萎靡之后，調(diào)控政策預(yù)期將逐步弱化。

　　至于出口增速前高后低的理由，則需要從金融危機談起。金融危機的根源在于“中國生產(chǎn)、美國消費”模式的極度膨脹，而因為衍生品泡沫破裂，導(dǎo)致以美國為代表的發(fā)達(dá)國家私人消費的萎靡，在這一模式仍未調(diào)整完成之前，金融危機仍難言結(jié)束�，F(xiàn)在看來，金融危機將按照信用危機、債務(wù)危機、貨幣危機的順序演化，而每次危機的完整周期包括挑戰(zhàn)與應(yīng)對兩大部分。

　　按照上述邏輯，面對債務(wù)危機的挑戰(zhàn)，各國政府的應(yīng)對之道，除了開源，只有節(jié)流。開源意味著加重稅負(fù)，則將抑制本已萎靡的私人消費；如果節(jié)流，則意味著公共支出的減少。按如此應(yīng)對之道，無論如何，總需求將再度面臨挑戰(zhàn)。面對因化解債務(wù)危機而衍生的總需求再度萎縮的挑戰(zhàn)，各國政府最后的解決之道，除了放棄之外，只有繼續(xù)擴大貨幣供給，以做最后的努力。而不斷擴大貨幣供給的結(jié)果，便是以惡性通脹為代表的貨幣危機。

　　如此看來，2010年中國出口增速前高后低的理由在于：在成功應(yīng)對信用危機后，全球經(jīng)濟(jì)去庫存之后的補庫存，導(dǎo)致上半年出口增速仍較高；但債務(wù)危機的展開，將導(dǎo)致出口再度萎靡。

　　就當(dāng)下而言，政策面正由負(fù)面逐步向中性過度；隨著歐洲債務(wù)危機的深化，不排除政策向正面過度的可能。而前期調(diào)控措施效果較為明顯，住宅銷量下降趨勢極其明顯，而因量縮導(dǎo)致的價跌過程也正在進(jìn)行。

　　地產(chǎn)股估值底部已現(xiàn)

　　中國證券報：在本輪的下跌行情中，地產(chǎn)股估值逐漸接近08年金融危機時的水平，請問目前的估值水平是否意味著此輪調(diào)整的底部？

　　海通證券帥虎：我們認(rèn)為，除了地產(chǎn)中短期調(diào)控預(yù)期弱化之外，就長期而言，隨著劉易斯拐點的到來，勞動力成本增速將遠(yuǎn)超GDP增速，進(jìn)而改善惡化的住宅購買力。當(dāng)然，人口周期、土地制度、“三個家庭付首付”的購房模式、二三線城市購房人群的首付比例較高等因素，也是我們認(rèn)為泡沫仍將繼續(xù)的原因。至于這一泡沫終結(jié)的時點，我們認(rèn)為，只有在惡性通脹之后進(jìn)入大幅且快速的加息周期，或者只有剛性需求人口數(shù)量在2015年見頂并回落之后。

　　考慮到泡沫仍將繼續(xù)，而一線地產(chǎn)公司2010年P(guān)E在10-12倍之間，PB在2倍左右，接近歷史最低水平；因此，我們調(diào)高對行業(yè)的投資評級至“增持”，建議超配藍(lán)籌地產(chǎn)企業(yè)，給予萬科A、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金融街、嘉凱城及格力地產(chǎn)“買入”的評級，并建議增持金地集團(tuán)、華僑城、張江高科、蘇寧環(huán)球、首開股份、榮盛發(fā)展、福星股份及華發(fā)股份。

　　如果說地產(chǎn)行業(yè)從量縮到價跌階段的結(jié)束，是地產(chǎn)股見底的標(biāo)志；那么，歐洲債務(wù)危機深化等因素推動的出口回落，將導(dǎo)致調(diào)控政策預(yù)期再度弱化，而這將成為地產(chǎn)股再次啟動的關(guān)鍵。本報記者 魏靜