美聯(lián)儲(chǔ)的降息，似乎在短期內(nèi)并未能為股市帶來(lái)根本性的提振作用———盡管降息消息在盤(pán)中被報(bào)道，但道瓊斯工業(yè)指數(shù)反而在最后12分鐘內(nèi)急挫超過(guò)300點(diǎn)。就有關(guān)市場(chǎng)主體的調(diào)查來(lái)看，盡管美國(guó)金融機(jī)構(gòu)和外部投資者對(duì)降息的意見(jiàn)正產(chǎn)生根本分歧，但在不看好前景的方面一致。

　　從種種跡象來(lái)看，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題資產(chǎn)和擴(kuò)大貸款抵押品范圍，美國(guó)的財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在事實(shí)上采用了所謂“量化寬松”政策。這個(gè)政策似曾相識(shí)且令人記憶猶新。

　　在20世紀(jì)90年代，日本央行即采用了這一政策來(lái)應(yīng)對(duì)彼時(shí)的通貨緊縮，當(dāng)時(shí)，留給世界鮮明印象的是，日本的短期利率持續(xù)在零水準(zhǔn)附近，但是日本仍然無(wú)可避免地持續(xù)衰退。

　　這實(shí)在是個(gè)飲鴆止渴的辦法。說(shuō)得更委婉些，是一劑不折不扣的虎狼藥。

　　事情的真相還不止于此，與日本央行21世紀(jì)初的方案相比，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表的速度實(shí)在是快得驚人。由于市場(chǎng)流動(dòng)性始終無(wú)法釋放，美聯(lián)儲(chǔ)采取的大量措施雖名為解凍信貸市場(chǎng)，但也導(dǎo)致了其資產(chǎn)負(fù)債表的急劇膨脹。今天，美聯(lián)儲(chǔ)已在毫無(wú)愧色地以危機(jī)的名義向市場(chǎng)投注了數(shù)量驚人的流動(dòng)性，而且似乎還樂(lè)于看到銀行間市場(chǎng)的有效聯(lián)邦利率偏低的狀況。這不由得不令人開(kāi)始擔(dān)心，一旦美國(guó)聯(lián)邦利率真的快速調(diào)降到1%以下，規(guī)模巨大的貨幣基金市場(chǎng)是否可能會(huì)猝然崩盤(pán)。

　　來(lái)自巴克萊資本的分析也指出，日本央行用了三年時(shí)間才將其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了35%，美聯(lián)儲(chǔ)卻僅僅用了一個(gè)月，就把資產(chǎn)負(fù)債表翻了一番。這種現(xiàn)實(shí)當(dāng)然旁證了流動(dòng)性緊縮的局面，但或許已經(jīng)急紅了眼的美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該安靜下來(lái)想一下，美國(guó)是否已經(jīng)掉進(jìn)了“流動(dòng)性陷阱”。

　　理論上，量化寬松政策實(shí)際上是具有典型貨幣原教旨主義色彩的工具。其生效邏輯是：如果經(jīng)濟(jì)達(dá)不到長(zhǎng)期均衡，造成物價(jià)調(diào)整不充分的話，若通過(guò)降低名義利率，則根據(jù)費(fèi)雪公式，會(huì)帶動(dòng)實(shí)際利率下降(假設(shè)物價(jià)不發(fā)生變化)。實(shí)際利率的下降有助于促進(jìn)企業(yè)、個(gè)人的短期投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這是量化寬松政策的立足點(diǎn)。不過(guò)，在傳統(tǒng)的凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)框架中，貨幣當(dāng)局對(duì)利率是無(wú)法隨心所欲進(jìn)行調(diào)控的，由于資金持有者的靈活性偏好事實(shí)上可以絕對(duì)化，則當(dāng)利率降至某一極低水準(zhǔn)時(shí)，因利息收入太低，現(xiàn)金窖藏效應(yīng)凸顯，導(dǎo)致債務(wù)工具市場(chǎng)崩潰，這就是所謂流動(dòng)性陷阱。

　　流動(dòng)性陷阱易進(jìn)難出。以日本案例來(lái)看，量化寬松政策事實(shí)上造成了日本國(guó)民與企業(yè)對(duì)低利率的長(zhǎng)期依賴(lài)，經(jīng)濟(jì)社會(huì)上下如同服用了興奮劑一樣欲罷不能。從上世紀(jì)九十年代中期啟動(dòng)政策，到1999年降為零利率，直到現(xiàn)在這個(gè)政策仍沒(méi)有完全退位。美國(guó)現(xiàn)在才開(kāi)始玩這個(gè)“勇敢者的游戲”，能否做到“萬(wàn)花叢中過(guò)，片葉不沾身”，仍是未知數(shù)。

　　再退一步，即使美聯(lián)儲(chǔ)操縱貨幣工具因機(jī)緣巧合而成功，那么以救市的煌煌名義釋放出的這些數(shù)萬(wàn)億級(jí)別的美元如何消解也是一個(gè)實(shí)際的問(wèn)題。設(shè)若世界幸運(yùn)地熬過(guò)了通貨緊縮這個(gè)眼前的坎兒，別忘了，緊接著還有通貨膨脹一道溝呢。 (沈洪溥 中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司風(fēng)險(xiǎn)研究中心 研究員)