作者認(rèn)為，雖然目前需求收縮得很快，CPI也快速下降，但西方發(fā)達(dá)國(guó)家兜底式的規(guī)�？涨暗木仍�計(jì)劃始終是未來中長(zhǎng)期內(nèi)引發(fā)通貨膨脹的潛在源頭。

　　一般來講，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)的話，資金只可能有三個(gè)去向：消費(fèi)信貸、新興市場(chǎng)和能源等資源市場(chǎng)�？梢灶A(yù)期，國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性一旦恢復(fù)平穩(wěn)，美元債一旦順利發(fā)出，很可能就是新一輪美元貶值潮的開始，商品市場(chǎng)重新上行的時(shí)代或?qū)�來臨。

　　由于人民幣不可自由兌換，也由于中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)剛剛整合完畢不久，還沒來得及展開大規(guī)模對(duì)外投資，使得中國(guó)成功避過了金融海嘯的正面沖擊，但卻逃不過經(jīng)濟(jì)加速下滑的痛苦。

　　一個(gè)出口已經(jīng)占到GDP40%的國(guó)家，外需倒掉之后，很多人冀望于投資能像當(dāng)年1997、1998年那樣撐住經(jīng)濟(jì)的下滑。現(xiàn)在看來有點(diǎn)勉為其難。

　　投資增速的關(guān)鍵是房地產(chǎn)

　　雖然房地產(chǎn)開發(fā)投資增速自2007年的30.2%加速至今年1-5月的31.9%(主要是地產(chǎn)商在土地收回期限之內(nèi)突擊投資)；但房地產(chǎn)銷售額和銷售價(jià)格雙雙下跌，上半年地產(chǎn)商拿地規(guī)模大幅萎縮，前景暗淡，預(yù)示著下半年開始至明年房地產(chǎn)投資增速很可能大幅下滑(7月份房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)大幅下降至17%)。

　　大體來講，中國(guó)的投資有三大塊主體：制造業(yè)占30%，房地產(chǎn)開發(fā)占22%，政府基礎(chǔ)設(shè)施投資占18%，而房地產(chǎn)是其中關(guān)鍵，它直接影響著其他兩塊。房地產(chǎn)衰退將直接打擊中國(guó)的制造業(yè)，特別是耐用消費(fèi)品(家裝、家電、汽車)投資下滑不可避免；此外，房?jī)r(jià)下跌直接拉低地價(jià)，而中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資大部分資金來自于政府的賣地收入，賣地收入依賴于房地產(chǎn)的繁榮。

　　還有人冀望廉租房的大規(guī)模投資，政府目前是可以拿出這個(gè)錢的，但地方政府愿意嗎？廉租房大量推出勢(shì)必拉低房?jī)r(jià)和地價(jià)，意味著未來政府賣地收入大幅下降，債務(wù)惡化，最終的結(jié)果是直接拖累銀行的壞賬上升，而在中國(guó)，銀政信貸合作一直是銀行謀利的一個(gè)重要支柱。在沒有真正啟動(dòng)中央地方財(cái)稅分權(quán)等深層次行政體制改革之前，大規(guī)模廉租房投資推出實(shí)在很難。

　　保住銀行或是唯一選擇

　　在經(jīng)濟(jì)下行周期中，房地產(chǎn)決定因素在于需求，而需求取決于未來收入的預(yù)期，很難想象在收入預(yù)期急劇下滑的狀態(tài)下，人們會(huì)為房?jī)r(jià)去支付一個(gè)很高的溢價(jià)。有機(jī)構(gòu)測(cè)算，若以西方國(guó)家月供收入比40%的正常水平衡量，中國(guó)核心城市的房?jī)r(jià)目前居然可能存在40%～60%的下跌空間。如此狀態(tài)下要政府刺激起來托住，恐怕是癡人說夢(mèng)。加快降價(jià)處理存貨，回籠資金，保住銀行可能是唯一選擇。

　　當(dāng)前，在三駕馬車中僅有社會(huì)零售品消費(fèi)上半年實(shí)際增長(zhǎng)12.9%，保持穩(wěn)健。但如果房地產(chǎn)衰退加劇，對(duì)消費(fèi)需求(特別是耐用消費(fèi)品)的抑制作用將十分明顯。同時(shí)城鎮(zhèn)居民實(shí)際收入增長(zhǎng)顯著放緩，上半年僅增長(zhǎng)6.3%，比去年下降6個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)泡沫破滅所致財(cái)富效應(yīng)消失，使得消費(fèi)增長(zhǎng)也將面臨很大壓力。

　　經(jīng)濟(jì)下行似乎已是短期政策所不可逆轉(zhuǎn)的。進(jìn)入8月份以后，沒有深陷泥潭的企業(yè)早已將激進(jìn)的投資計(jì)劃束之高閣，現(xiàn)金為王策略成為上選，準(zhǔn)備過冬。多數(shù)銀行都處于指標(biāo)用不完的狀態(tài)，銀行業(yè)景氣擴(kuò)張期結(jié)束了。現(xiàn)在的中國(guó)銀行體系流動(dòng)性充沛，推動(dòng)債券市場(chǎng)迭創(chuàng)新高。即便此時(shí)央行不降息，市場(chǎng)利率早已經(jīng)下行。降準(zhǔn)備金率、松貨幣，商業(yè)銀行也不可能多放貸，只能是進(jìn)一步把多余的錢往債市里填。

　　近來美元堅(jiān)挺的背后

　　隨著需求下降，大多數(shù)研究者宣告中國(guó)通脹已經(jīng)結(jié)束，甚至有樂觀者認(rèn)為明年將進(jìn)入CPI負(fù)時(shí)代，通縮時(shí)代來臨。我看未必如此。因?yàn)殡m然需求的確收縮得很快，但境外西方國(guó)家兜底式的規(guī)�？涨暗木仍�計(jì)劃始終是未來中長(zhǎng)期內(nèi)引發(fā)通貨膨脹的潛在源頭。

　　盡管這段時(shí)間，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩空前，股市、債市、商品市場(chǎng)跌得一塌糊涂，但美元卻顯得相對(duì)堅(jiān)挺，美元指數(shù)一直扛在80以上。關(guān)于此，大行通行的解釋多是歐洲、日本的前景比美國(guó)更加悲觀，從市場(chǎng)角度看，美元反彈是因?yàn)槿赵�套息交易的投資者集中拋售其他高息貨幣的結(jié)果，此外短期借貸市場(chǎng)信用高度緊縮，利率高企也短期支撐了美元。深層次背后，還在于美國(guó)的救市債還沒有發(fā)出來，美元若現(xiàn)在趴下來，誰還來承接未來上萬億的美元債。

　　一旦美元債發(fā)下去了，當(dāng)貨幣真正流向金融系統(tǒng)時(shí)，錢會(huì)投向何方？

　　“資源空頭”的牛市尚未降臨

　　一般來講，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)的話，只可能三個(gè)去向，消費(fèi)信貸、新興市場(chǎng)和能源等資源市場(chǎng)。

　　經(jīng)過此輪空前打擊，美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)還敢肆無忌憚地?cái)U(kuò)張消費(fèi)信貸？美國(guó)的消費(fèi)信用已急劇下降，同時(shí)失業(yè)率的飆升更推高了消費(fèi)中的信用風(fēng)險(xiǎn)，致使金融機(jī)構(gòu)已不愿借錢給個(gè)人，消費(fèi)規(guī)模的萎縮很可能跟當(dāng)初其擴(kuò)張那樣，超出想象。

　　消費(fèi)規(guī)模的收縮導(dǎo)致商業(yè)資本性支出難升反降，隨著全球經(jīng)濟(jì)的放緩，出口的巨大拉動(dòng)作用可能一去不復(fù)返了，接下來新興市場(chǎng)面臨的必然是企業(yè)倒閉、產(chǎn)能被大量清洗。

　　在此情況下，聯(lián)儲(chǔ)印出的鈔票剩下的去向很可能是重新回到商品市場(chǎng)，貨幣供給的增加同時(shí)轉(zhuǎn)化為全球通脹壓力，反過來又成為壓垮新興市場(chǎng)的最后稻草。

　　過去數(shù)年，中國(guó)和印度等新興市場(chǎng)產(chǎn)能急劇擴(kuò)張因素是貨幣能推動(dòng)資源價(jià)格狂飆的基本因素，盡管需求下行，中國(guó)等新興市場(chǎng)產(chǎn)能只有在商品價(jià)格一輪一輪的反彈中，才能有效得到清洗，在此之前，中國(guó)等因素始終成為未來商品市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)回落的強(qiáng)大阻力。一種可行的邏輯是：當(dāng)新興市場(chǎng)在資源和市場(chǎng)的雙重重壓之下轟然倒下，資源的需求驟然下降，資金迅速撤出商品市場(chǎng)，回流美元資產(chǎn)，美元順勢(shì)轉(zhuǎn)強(qiáng)，商品市場(chǎng)泡沫就此剛性破裂，“資源空頭”的牛市才真正降臨。

　　可以預(yù)期，國(guó)際金融市場(chǎng)流動(dòng)性一旦恢復(fù)平穩(wěn)，美元債一旦順利發(fā)出，很可能就是新一輪美元貶值潮的開始，商品市場(chǎng)重新上行的開始。中國(guó)制造將進(jìn)一步面對(duì)成本上升的壓力，產(chǎn)能清洗將更趨殘酷，供給下行的速度很可能超過需求下行的速度，在此情形下，價(jià)格想真正掉下來也不容易。

　　現(xiàn)在看來，中國(guó)是躲過了金融海嘯的正面沖擊，但很可能成為海嘯次生災(zāi)害的最大受害者，被推向“滯脹”的泥潭。對(duì)此，我們必須高度警惕，并及早準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)之策。(劉煜輝)