筆者不否認(rèn)存在熱錢現(xiàn)象，但認(rèn)為熱錢規(guī)模的研究是個(gè)偽問(wèn)題。目前看到的幾種熱錢規(guī)模分析，連刻舟求劍都不如，是經(jīng)濟(jì)學(xué)算術(shù)，是拿尺子量天上的云，而后估算會(huì)下多少雨。錢就是錢，無(wú)所謂冷熱。境內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境好，大家都想來(lái)；經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，大家都想走——并不是只有外國(guó)人的熱錢想走，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的錢就不想走。上一次與熱錢研究類似的是關(guān)于“假外資”的研究。中國(guó)FDI流入中存在大量“假外資”的說(shuō)法由來(lái)已久，部分境內(nèi)資本繞道自由港流入境內(nèi)，享受外資優(yōu)惠待遇，其性質(zhì)比眼下的熱錢惡劣得多。香港、維爾京群島等自由港長(zhǎng)期是中國(guó)FDI的主要來(lái)源地，世界銀行有關(guān)研究報(bào)告曾經(jīng)估計(jì)中國(guó)FDI中大約有三分之一是此類資本。十多年來(lái)，有關(guān)部門(mén)曾經(jīng)多次調(diào)查核實(shí)此事，但最終都不了了之。理由很簡(jiǎn)單：一是必須接受資本管制有效性的現(xiàn)實(shí)，管緊了，這些錢一走了之，反而損失更大；二是真外資還是假外資，黑貓還是白貓，只要在境內(nèi)投資就沒(méi)有區(qū)別。

　　當(dāng)前的金融形勢(shì)空前復(fù)雜，但要相信，多難興邦。眼下尤其不能由反熱錢推導(dǎo)出必須強(qiáng)化資本管制的結(jié)論。恰恰相反，在人民幣加速升值、達(dá)到平衡點(diǎn)后可能出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的情況下，反而應(yīng)著手準(zhǔn)備在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)放松資本項(xiàng)目管制，顯著提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化水平。屆時(shí)可能出現(xiàn)更加復(fù)雜的局面，關(guān)鍵在于是否敢于一攬子解決問(wèn)題。

　　熱錢的研究是一門(mén)奇怪的學(xué)問(wèn)。

　　奇怪之一是熱錢沒(méi)有定義，不知道研究對(duì)象是誰(shuí)。有人說(shuō)，國(guó)際收支平衡表中誤差和遺漏項(xiàng)和表外的非法資金流入為熱錢；有人說(shuō)，不僅如此，期限在一年以內(nèi)的合法短期資本流入也是熱錢。近期的一項(xiàng)研究將“調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額-貿(mào)易順差-FDI＋貿(mào)易順差中隱藏的熱錢＋FDI中隱藏的熱錢”都?xì)w結(jié)為熱錢。更有甚者，一些學(xué)者索性采取“誅心之論”，認(rèn)為只要投資者“旨在”短時(shí)間內(nèi)改變流動(dòng)方向的資本都是熱錢。

　　奇怪之二是沒(méi)人說(shuō)得清流動(dòng)渠道，不知道熱錢從何而來(lái)。雖然據(jù)說(shuō)東南沿海有人用船從海上向境內(nèi)運(yùn)現(xiàn)鈔，但無(wú)論如何，地下錢莊不可能成為熱錢流動(dòng)的主要渠道，因此研究者大多將重點(diǎn)集中在國(guó)際收支平衡表的表內(nèi)項(xiàng)目。

　　先是有人懷疑“誤差與遺漏”，但近年來(lái)，該項(xiàng)有些年頭為正、有些年頭為負(fù)，并不支持熱錢持續(xù)流入的結(jié)論。而后有人盯住了經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易與服務(wù)項(xiàng)，懷疑關(guān)聯(lián)交易、高報(bào)出口單價(jià)、偽造出口單據(jù)假出口，是熱錢流入的主渠道。但事實(shí)上，在海關(guān)與稅務(wù)、外管等部門(mén)電子聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)共享情況下，偽造出口單據(jù)幾乎不可能。近年來(lái)，海關(guān)統(tǒng)計(jì)的中國(guó)出口商品價(jià)格并沒(méi)有異常波動(dòng)，某些出口商品價(jià)格上漲是內(nèi)外通脹共同作用的結(jié)果，并非虛報(bào)、高報(bào)。更為重要的是，高報(bào)出口單價(jià)必然在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況上形成超額收入，最終表現(xiàn)為利潤(rùn)，對(duì)于已經(jīng)處于盈利狀態(tài)的企業(yè)必然將增加所得稅負(fù)擔(dān)。兩稅合一、出口退稅政策調(diào)整前，虧損企業(yè)、“兩免三減半”的外企、出口退稅率達(dá)到17%不存在征退稅差的電子信息類產(chǎn)品出口企業(yè)，高報(bào)出口引導(dǎo)套利資金流入境內(nèi)能夠不增加所得稅支出。但2008年政策環(huán)境變化后，此渠道必然大大收縮。

　　再就是資本和金融項(xiàng)目下的直接投資(FDI)、短期貿(mào)易信貸、短期貨幣和存款。商務(wù)部和外匯局都提供有關(guān)FDI的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年以來(lái)，兩部門(mén)提供的數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大差異，主要原因是商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)不包含境外金融機(jī)構(gòu)的投資。FDI項(xiàng)下流入的資本不可能以高流動(dòng)性資產(chǎn)的形式在境內(nèi)活動(dòng)，將某一比例FDI統(tǒng)計(jì)為熱錢缺乏依據(jù)。至于將FDI的未匯出收益和折舊歸為熱錢更加牽強(qiáng)：一是不能因?yàn)榇瞬糠仲Y金隨時(shí)可以合法流出就將之歸為熱錢；二是在實(shí)際運(yùn)作中，此類資金與企業(yè)流動(dòng)資金很難區(qū)分。至于短期信貸、短期貨幣和存款，雖然增長(zhǎng)較快，但總體規(guī)模有限。外匯局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，即使中國(guó)短期外債占總負(fù)債比超過(guò)60%(經(jīng)驗(yàn)上的合理比例為25%)，其占外匯儲(chǔ)備的比例也不到15%(經(jīng)驗(yàn)上的安全比例上限為100%)，不足為患。

　　奇怪之三是沒(méi)人知道熱錢在境內(nèi)藏在哪兒、在干什么。近期的一項(xiàng)研究認(rèn)為，熱錢總規(guī)模高達(dá)1.75萬(wàn)億美元，其中三分之一約4萬(wàn)億元人民幣在銀行、三分之一約4萬(wàn)億元人民幣在股市、三分之一約4萬(wàn)億元人民幣在房市。

　　在銀行顯然不大可能。一是目前境內(nèi)銀行人民幣存款余額大約在40萬(wàn)億元左右，十分之一為熱錢的估計(jì)顯然過(guò)高。二是因?yàn)橹袊?guó)的通脹水平顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，人民幣實(shí)際利率為負(fù)已經(jīng)17個(gè)月，對(duì)港元的買賣差價(jià)有所擴(kuò)大，熱錢千辛萬(wàn)苦來(lái)到中國(guó)，不會(huì)趴在銀行賺有限的名義利差和升值收益。最后也是最為重要的，熱錢在銀行如果采取活期的方式，則損失利息收入，有違套利的初衷；如果采取定期的方式，則在一定程度上屬于中長(zhǎng)期資本，就不是熱錢。

　　股市熱錢說(shuō)也是子虛烏有。目前A股總市值大約20多萬(wàn)億、流通市值大約8萬(wàn)億，如果三分之一約4萬(wàn)億元人民幣在股市，那么，大約五分之一的A股市值、一半左右的流通市值攥在熱錢手里。2007年下半年至今，外匯儲(chǔ)備迅速膨脹，股市卻從6000點(diǎn)跌到了最低近2500點(diǎn)，沒(méi)看到熱錢的影子。也許熱錢已經(jīng)被這一輪股市調(diào)整消滅了。

　　最后就是房市，如果三分之一約4萬(wàn)億元人民幣在房市，按照1萬(wàn)元／平米計(jì)算，熱錢大約購(gòu)進(jìn)了4億平方米住房，而上海市2008年預(yù)計(jì)竣工的住房面積僅為2500萬(wàn)平米。

　　不知道是誰(shuí)、不知道從何而來(lái)、不知道在干什么，并不妨礙熱錢專家得出要強(qiáng)化資本管制的結(jié)論。一些熱錢專家一方面論證開(kāi)放條件下有效資本管制之不可能，另一方面呼吁外匯管理當(dāng)局“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”：先不讓錢進(jìn)來(lái)、已經(jīng)進(jìn)來(lái)的又不讓走——唯小人與女子難養(yǎng)，近之則不遜，遠(yuǎn)之則怨。

　　筆者不否認(rèn)存在熱錢現(xiàn)象，但認(rèn)為熱錢規(guī)模的研究是個(gè)偽問(wèn)題。目前看到的幾種熱錢規(guī)模分析，連刻舟求劍都不如，是經(jīng)濟(jì)學(xué)算術(shù)，是拿尺子量天上的云，而后估算會(huì)下多少雨。錢就是錢，無(wú)所謂冷熱。境內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境好，大家都想來(lái)；經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好，大家都想走——并不是只有外國(guó)人的熱錢想走，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的錢就不想走。上一次與熱錢研究類似的是關(guān)于“假外資”的研究。中國(guó)FDI流入中存在大量“假外資”的說(shuō)法由來(lái)已久，部分境內(nèi)資本繞道自由港流入境內(nèi)，享受外資優(yōu)惠待遇，其性質(zhì)比眼下的熱錢惡劣得多。香港、維爾京群島等自由港長(zhǎng)期是中國(guó)FDI的主要來(lái)源地，世界銀行有關(guān)研究報(bào)告曾經(jīng)估計(jì)中國(guó)FDI中大約有三分之一是此類資本。十多年來(lái)，有關(guān)部門(mén)曾經(jīng)多次調(diào)查核實(shí)此事，但最終都不了了之。理由很簡(jiǎn)單：一是必須接受資本管制有效性的現(xiàn)實(shí)，管緊了，這些錢一走了之，反而損失更大；二是不可拷問(wèn)錢的動(dòng)機(jī)，真外資還是假外資，黑貓還是白貓，只要在境內(nèi)投資就沒(méi)有區(qū)別。

　　有大量零散的證據(jù)表明中國(guó)的資本管制無(wú)效，但同時(shí)也有顯著的宏觀證據(jù)表明中國(guó)資本管制具有有效性，一是兩地上市公司的A股與H股價(jià)格存在明顯價(jià)差，二是NDF隱含收益率與同期SHIBOR不僅水平存在差異，且變動(dòng)方向不同。如果有一天中國(guó)經(jīng)濟(jì)出了問(wèn)題，最先撕開(kāi)資本管制口子奪路而逃的肯定是境內(nèi)我們自己機(jī)構(gòu)的錢，外國(guó)人的錢肯定還要排在后面。

　　筆者理解，熱錢研究的主要用意可能在于防范以亞洲金融危機(jī)為代表的貨幣危機(jī)——人們總是根據(jù)已知的危機(jī)類型總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，研究風(fēng)險(xiǎn)防范措施，但風(fēng)險(xiǎn)總是以新的面目出現(xiàn)；歷史上影響深遠(yuǎn)的金融危機(jī)，都是以前所未有的方式發(fā)生。筆者相信，以當(dāng)前國(guó)內(nèi)外金融形勢(shì)，不可能再次爆發(fā)公眾理解的1997年模式的危機(jī)。如果非要從跨境資本流動(dòng)角度研究危機(jī)的可能性，那么，美國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。與美國(guó)相比，中國(guó)多少還有個(gè)籬笆；與熱錢在境內(nèi)持有的資產(chǎn)相比，外國(guó)在美國(guó)持有的國(guó)債等產(chǎn)品流動(dòng)性更強(qiáng)，集中交易更容易撼動(dòng)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)。假設(shè)熱錢大規(guī)模流出、中國(guó)拋出美元資產(chǎn)維護(hù)匯率穩(wěn)定，美國(guó)國(guó)債的價(jià)格必然大幅下跌，美元利率必然大幅攀升。這將引發(fā)一系列復(fù)雜的反應(yīng)，沒(méi)有哪一家能夠躲得過(guò)去。

　　當(dāng)前的金融形勢(shì)空前復(fù)雜，但要相信，多難興邦。眼下尤其不能由反熱錢推導(dǎo)出必須強(qiáng)化資本管制的結(jié)論。恰恰相反，在人民幣加速升值、達(dá)到平衡點(diǎn)后可能出現(xiàn)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的情況下，反而應(yīng)著手準(zhǔn)備在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)放松資本項(xiàng)目管制，顯著提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化水平。屆時(shí)可能出現(xiàn)更加復(fù)雜的局面，關(guān)鍵在于是否敢于一攬子解決問(wèn)題。

　　所有訴諸管制、走回頭路的建議都是餿主意。(國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)研究所 張岸元)