盡管目前中國(guó)還存在著形式上的資本項(xiàng)目管制，但加速升值的人民幣無(wú)疑成了跨境資本全身而退的買路費(fèi)。人民幣升值速度越快，升值幅度越大，那么中國(guó)資產(chǎn)泡沫硬著陸的可能性就越大，這在今年的股市、樓市已經(jīng)開(kāi)始顯露端倪。如此，泡沫一破，美國(guó)將成為最大受益者，隨著資金回流，美元又可以重新得以確立強(qiáng)勢(shì)，反過(guò)來(lái)收購(gòu)中國(guó)的廉價(jià)核心資產(chǎn)……

　　完全是為了通脹，價(jià)格漲得實(shí)在是受不了，人民幣匯率作為治理通脹的工具，被推到了第一線。但很可能是“病急亂投醫(yī)”。

　　顯然，央行去年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告就已經(jīng)為它做好了理論鋪墊，“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國(guó)的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹”，自去年下半年以來(lái)，人民幣升值的主動(dòng)性明顯增強(qiáng)，今年一季度人民幣對(duì)美元?jiǎng)派?.18%，破七已成必然。

　　那么，人民幣加速升值究竟能否有效抑制通脹？肯定的理由無(wú)外乎兩條。

　　第一條理由是，美元加速貶值，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際大宗商品價(jià)格高漲，而中國(guó)作為大宗商品凈進(jìn)口國(guó)，國(guó)際原材料價(jià)格上漲容易傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。人民幣升值可以使得進(jìn)口成本相對(duì)降低，抑制輸入型通脹。高盛、中金是這一觀點(diǎn)的主要支持者。據(jù)中金測(cè)算，人民幣名義有效匯率每升值10%，其他條件不變，中國(guó)CPI漲幅短期內(nèi)將下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期將下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。人民幣快速升值，對(duì)于輸入型通脹壓力的緩解，或許能起到一時(shí)之快的效果，猶如給一個(gè)高燒不退的病人一個(gè)救急的冰袋。

　　不過(guò)，在我看來(lái)，這一看法很可能是一廂情愿，一種“刻舟求劍”的靜止思維。

　　像我國(guó)臺(tái)灣這樣的小經(jīng)濟(jì)體或許能實(shí)現(xiàn)如此目的，但中國(guó)大陸不一樣，作為全球制造業(yè)的基地，這樣巨型的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，最終很可能演變成一場(chǎng)升值與漲價(jià)“魔高一尺、道高一丈”的競(jìng)賽游戲。

　　隨著本幣大幅升值，面對(duì)人民幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口原材料價(jià)格的驟降，不知道國(guó)內(nèi)企業(yè)的需求一時(shí)間會(huì)被激發(fā)出來(lái)多少(包括擔(dān)心未來(lái)漲價(jià)的預(yù)期，預(yù)防性存貨的增加)，加之商品市場(chǎng)上投機(jī)資金的推波助瀾，短時(shí)間內(nèi)就可能把價(jià)格推升十幾個(gè)點(diǎn)，立即把升值的效力消弭于無(wú)形。因?yàn)楫?dāng)下全球的初級(jí)產(chǎn)品、礦石資源、能源和糧食都處于一個(gè)緊平衡的狀態(tài)和高價(jià)位，中國(guó)很難隨人民幣升值去購(gòu)買更多的國(guó)際商品。中國(guó)的購(gòu)買很可能會(huì)被指責(zé)為拉動(dòng)國(guó)際商品價(jià)格上漲的理由；而國(guó)際商品價(jià)格上漲又會(huì)向中國(guó)輸入通脹，反而加劇國(guó)內(nèi)問(wèn)題。

　　人民幣加速升值有效抑制通脹的第二個(gè)理由是，人民幣加速升值將有助于減小外貿(mào)順差，從而減少基礎(chǔ)貨幣投放，流動(dòng)性過(guò)剩的狀況也將由此減輕，這將有助于緩解通脹壓力。此種觀點(diǎn)認(rèn)為，通脹的發(fā)生在一定程度上和國(guó)內(nèi)貨幣投放過(guò)多、流動(dòng)性過(guò)剩有關(guān)。宋國(guó)青教授測(cè)算，國(guó)內(nèi)CPI漲幅超過(guò)2%的部分有60%-70%由貨幣因素推動(dòng)。為此，抑制通脹還需繼續(xù)收緊貨幣供給。

　　但是一個(gè)顯然的結(jié)論是，由于全球化趨勢(shì)下跨國(guó)公司已經(jīng)成為了全球生產(chǎn)的組織者和協(xié)調(diào)者，并實(shí)現(xiàn)了按價(jià)值鏈組織全球分工，從而根本上改變了貨幣、貿(mào)易和更多宏觀經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)機(jī)制，使得傳統(tǒng)的通過(guò)匯率來(lái)調(diào)整貿(mào)易平衡的機(jī)制在低端價(jià)值鏈幾乎完全失效。

　　更明確些講，匯率的出口彈性取決于當(dāng)下各國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中所處的位置。

　　舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，瑞士-美國(guó)合資的羅技公司，每年在美國(guó)銷售二千萬(wàn)個(gè)在中國(guó)蘇州制造的鼠標(biāo)，鼠標(biāo)單價(jià)四十美元，其中，羅技得八美元，分銷商和零售商得十五美元，零配件供應(yīng)商得十四美元，而包括工人工資、電力和其它經(jīng)常開(kāi)支蘇州僅得三美元�！度A爾街日?qǐng)?bào)》就此評(píng)論，“羅技公司的蘇州貨倉(cāng)是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的縮影�！�

　　很顯然，盡管中國(guó)成為了世界的制造業(yè)中心，但制成品的最終價(jià)值決定卻并不在中國(guó)，品牌、技術(shù)附加值和流通領(lǐng)域拿走了其中的大部分，放在中國(guó)的環(huán)節(jié)基本上只是最后一道加工或裝配工序。有數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2007年對(duì)美元的有效匯率上升了12%(名義匯率升值＋通脹)，但對(duì)美輸出的中國(guó)商品價(jià)格僅僅上升了2.1%，這其中主要還是能源價(jià)格上漲所導(dǎo)致的海運(yùn)成本上升。

　　故此，價(jià)值鏈低端決定了中國(guó)的匯率出口彈性相當(dāng)?shù)氐�，人民幣名義匯率的變化所引起的在中國(guó)部分的增加值的變化比較難傳遞至最終制成品價(jià)格的變化，盡管這些制成品都被冠以“中國(guó)制造”的標(biāo)簽。所以外部的需求很難受到一個(gè)處于價(jià)值鏈低端的國(guó)家貨幣價(jià)值的調(diào)節(jié)。相反，中國(guó)的利益很可能在這種不同價(jià)值鏈的利潤(rùn)重新分配中進(jìn)一步受損。

　　從根本上講，增強(qiáng)匯率彈性只能靠自主創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的躍升。對(duì)加工貿(mào)易而言，無(wú)論內(nèi)需如何擴(kuò)大、人民幣如何升值，只要有對(duì)國(guó)內(nèi)工資等加工費(fèi)和稅收的支付，就必定是順差。而加工貿(mào)易的利益卻被產(chǎn)業(yè)鏈條上的所有企業(yè)所分享。

　　再?gòu)倪M(jìn)口看，中國(guó)的進(jìn)口主要取決于投資，投資對(duì)價(jià)格的敏感度很低，因?yàn)樵S多需要進(jìn)口的重大建設(shè)項(xiàng)目的上馬，往往取決于政府計(jì)劃部門及銀行貸款，并不會(huì)太多考慮匯率。中國(guó)的進(jìn)口與消費(fèi)還主要受到眾多非匯率因素影響，如醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、退休和社保等服務(wù)體系落后，與私人消費(fèi)配套的城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施等公共服務(wù)的落后，資本市場(chǎng)和銀行體系效率低下等。這些經(jīng)濟(jì)因素的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將比人民幣升值更有效地釋放中國(guó)的進(jìn)口購(gòu)買力。

　　既然人民幣名義匯率的大幅升值對(duì)減少中國(guó)的外貿(mào)順差效果并不可靠，也不明顯，我們?yōu)槭裁匆�選擇這樣一個(gè)方向呢？

　　國(guó)際收支失衡其本質(zhì)上是一個(gè)內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)的總量問(wèn)題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，最終它取決于國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率，因?yàn)樗鼈儧Q定了資本的國(guó)際流動(dòng)。而國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率這兩個(gè)變量，幾乎不受貿(mào)易政策的影響，更不會(huì)受到其他國(guó)家貨幣升值或貶值的影響，儲(chǔ)蓄與投資的長(zhǎng)期失衡，顯然最終是由一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式所決定。這個(gè)意義上講，人民幣匯率的困境只不過(guò)是投資和消費(fèi)內(nèi)部失衡的一個(gè)必然結(jié)果，而不是原因，通過(guò)名義匯率的大幅升值來(lái)治理通貨膨脹的確有本末倒置之嫌。

　　匯率大幅升值的一個(gè)重大負(fù)面影響就是，同時(shí)面對(duì)原材料價(jià)格高企難降、人工成本上升，企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升是否還能抗得住名義匯率大幅升值的成本，很難評(píng)估。當(dāng)大量競(jìng)爭(zhēng)力較差的出口商由于強(qiáng)勁的貨幣而退出生意時(shí)，會(huì)造成潛在的大量工作崗位流失，畢竟出口部門涉及到8000萬(wàn)到1個(gè)億人口的就業(yè)，當(dāng)然，下崗的工人可以緩解當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張局面，遏制持續(xù)的工資上漲，而持續(xù)的工資上漲也是持續(xù)通脹的推手之一，但從宏觀上看，以降低勞動(dòng)報(bào)酬的比例為代價(jià)來(lái)平抑通脹，與改善投資消費(fèi)失衡的方向背道而馳，這完全是短期應(yīng)景之策，從長(zhǎng)期看會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。

　　其實(shí)，我最擔(dān)心的名義匯率大幅升值的風(fēng)險(xiǎn)，還是升值可能導(dǎo)致高企的資產(chǎn)價(jià)格轟然崩塌，這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是最致命的。中國(guó)目前的資本項(xiàng)目管制的“防火墻”是否經(jīng)得住沖擊始終是個(gè)疑問(wèn)。當(dāng)下假道經(jīng)常項(xiàng)目或直接投資，購(gòu)買人民幣資產(chǎn)或者房地產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)已經(jīng)做得非常專業(yè)化了，成本甚至比正規(guī)的銀行體系還低。熱錢進(jìn)來(lái)了多少難以估計(jì)，反正2005年—2007年，房?jī)r(jià)漲了3倍，股市漲了6倍，熱錢是賺得盆滿缽溢。次債危機(jī)一下子將全球從流動(dòng)性過(guò)剩驟然推向了流動(dòng)性緊縮，資金流向最可能是從一個(gè)高估值或泡沫比較嚴(yán)重的資產(chǎn)中撤離。盡管目前中國(guó)還存在著形式上的資本項(xiàng)目管制，但加速升值的人民幣無(wú)疑成了跨境資本全身而退的買路費(fèi)。

　　人民幣升值速度越快，升值幅度越大，那么中國(guó)資產(chǎn)泡沫硬著陸的可能性就越大。這是一個(gè)基本判斷，這在今年的股市、樓市已經(jīng)開(kāi)始顯露端倪。如此，泡沫一破，可以想見(jiàn)的是，未來(lái)兩年中國(guó)的銀行體系壞賬激增(因?yàn)榻�三年新增信貸近八、九萬(wàn)億，而中國(guó)的信貸90%以上都是抵押品貸款)，股市暴跌(到那時(shí)，銀行股估值的崩潰)。顯然，美國(guó)成為最大受益者，隨著資金回流，美元又可以重新得以確立強(qiáng)勢(shì)。反轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，又來(lái)收購(gòu)中國(guó)的廉價(jià)核心資產(chǎn)，“美元本位”的國(guó)際貨幣秩序進(jìn)一步得以強(qiáng)化，這是最悲觀的政策后果，對(duì)此央行一定要有充分的思想準(zhǔn)備。(劉煜輝：作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任)