透過(guò)美國(guó)次貸危機(jī)給予我們的啟示，我們非但不能減緩我國(guó)金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行業(yè)的金融創(chuàng)新決心和金融創(chuàng)新步伐，而且還應(yīng)當(dāng)從五個(gè)方面厘清我們進(jìn)行金融創(chuàng)新的清晰思路：第一，我們必須對(duì)金融創(chuàng)新利弊可能產(chǎn)生的市場(chǎng)影響要有足夠的思想準(zhǔn)備；第二，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新不能脫離中國(guó)國(guó)情；第三，盡管借鑒或引進(jìn)是金融創(chuàng)新的有效途徑，但不能迷信更不可盲從境外的金融創(chuàng)新工具；第四，金融創(chuàng)新一定要有視野開(kāi)闊和高瞻的戰(zhàn)略眼光；第五，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新更要堅(jiān)持“謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)”的基本原則。

　　⊙涂昭明 趙慶明

　　長(zhǎng)期以來(lái)，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家引領(lǐng)了全球金融創(chuàng)新的歷史潮流，令人眼花繚亂的創(chuàng)新產(chǎn)品的確從根本上改變了傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，但同時(shí)金融創(chuàng)新也帶來(lái)了接連不斷的麻煩，特別是今年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)更是發(fā)人深思。

　　從某種角度來(lái)看，此次美國(guó)次貸危機(jī)確實(shí)給世界范圍內(nèi)方興未艾的金融創(chuàng)新蒙上了一層厚重的陰影，但我們也可以從中能得到某些啟示，這將有助于我們厘清我國(guó)銀行業(yè)金融創(chuàng)新的思路。

　　第一，我們必須對(duì)金融創(chuàng)新利弊可能產(chǎn)生的市場(chǎng)影響要有足夠的思想準(zhǔn)備。

　　透過(guò)此次美國(guó)次債危機(jī)發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新中類似衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新工具確實(shí)存在著事前不為人知的巨大殺傷力。

　　我們注意到，次級(jí)債在很大程度上的確滿足了美國(guó)中低收入家庭的住房要求，尤其是有些中低收入者也希望通過(guò)房?jī)r(jià)的不斷上漲進(jìn)行博利。盡管美國(guó)承受了此次次貸危機(jī)的巨大壓力，但美國(guó)也通過(guò)金融創(chuàng)新方式將次貸風(fēng)險(xiǎn)成功地向全球輸出。因?yàn)椋�美�?guó)通過(guò)金融創(chuàng)新將次級(jí)債的收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給全球資本市場(chǎng)投資者，次級(jí)債引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)自然要由全球資本市場(chǎng)來(lái)共同承擔(dān)。

　　對(duì)房屋抵押貸款證券化行為是應(yīng)當(dāng)充分肯定還是予以徹底否定？或許，我們難以做簡(jiǎn)單評(píng)判。但有一點(diǎn)可以肯定，我們不能因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)爆發(fā)所引起的諸多負(fù)面影響，放棄我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新決心或推遲我們的金融創(chuàng)新腳步。

　　第二，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新不能脫離中國(guó)國(guó)情。

　　事實(shí)上，金融創(chuàng)新永遠(yuǎn)也離不開(kāi)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，如美國(guó)次級(jí)債就產(chǎn)生于“9·11”事件之后的那個(gè)特殊年代。因此，在金融創(chuàng)新過(guò)程中，我們必須重視今后一定時(shí)期內(nèi)我國(guó)國(guó)情變化的幾個(gè)基本特點(diǎn)。

　　一是我國(guó)的資本市場(chǎng)已形成氣候并逐步走向成熟。隨著我國(guó)股票和基金市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大和規(guī)范，以及普通老百姓對(duì)這個(gè)新興市場(chǎng)認(rèn)知的不斷加深，傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)必將面臨越來(lái)越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在今后一段時(shí)間內(nèi)，即便資本市場(chǎng)發(fā)展還很難從根本上顛覆傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的壟斷地位，但將會(huì)動(dòng)搖銀行主要依靠存貸款利差過(guò)日子的基礎(chǔ)。

　　二是城鎮(zhèn)居民的收入分配和財(cái)富結(jié)構(gòu)已發(fā)生了巨大變化。隨著二十多年經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，我國(guó)城鎮(zhèn)居民長(zhǎng)期以來(lái)的金字塔型收入結(jié)構(gòu)，正在被“兩頭小、中間大”的橄欖型結(jié)構(gòu)取而代之。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，伴隨著這種橄欖型分配結(jié)構(gòu)的形成，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者隊(duì)伍也將逐步壯大起來(lái)，此時(shí)不斷滿足投資者各不相同的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好要求，既是擺在金融機(jī)構(gòu)面前的一個(gè)十分艱巨的任務(wù)，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、全面提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的必然選擇；

　　三是社會(huì)主流消費(fèi)群體以及消費(fèi)觀念也正在發(fā)生新的變化。受第三次“嬰兒潮”的影響，與前代人相比，無(wú)論是價(jià)值取向、生活方式還是消費(fèi)觀念等方面，都有很大的不同。因此，在金融產(chǎn)品的創(chuàng)新過(guò)程中，如何適應(yīng)這樣的一種新變化，同樣是擺在金融機(jī)構(gòu)面前的一個(gè)既緊迫又十分艱巨的任務(wù)。

　　第三，盡管借鑒或引進(jìn)是金融創(chuàng)新的有效途徑，但不能迷信更不可盲從境外的金融創(chuàng)新工具。

　　從此次美國(guó)次貸危機(jī)中，我們也應(yīng)該清醒地看到，不能迷信，更不可盲從所借鑒或引進(jìn)的國(guó)際金融創(chuàng)新工具。

　　通過(guò)房屋抵押貸款證券化的方式，的確在很大程度上能夠解決銀行的信貸違約及房貸的非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。但證券化不等于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)從銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移到社會(huì)并不等于風(fēng)險(xiǎn)并不存在。此外，本次美國(guó)次債危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)于當(dāng)前我國(guó)到境外投資于金融創(chuàng)新工具也有積極意義。

　　但筆者認(rèn)為，不管是實(shí)施QDII，還是借鑒ABS，如果我們不從國(guó)情出發(fā)，不時(shí)刻繃緊風(fēng)險(xiǎn)管理這根弦，在具體的操作過(guò)程中，不管是自己進(jìn)行直接投資，還是引導(dǎo)投資者進(jìn)行境外投資，總有一天會(huì)遭遇“滑鐵盧”。

　　第四，金融創(chuàng)新一定要有視野開(kāi)闊和高瞻的戰(zhàn)略眼光。

　　筆者認(rèn)為，由美國(guó)次貸危機(jī)顯示，金融創(chuàng)新工具能把本該屬于本國(guó)的經(jīng)營(yíng)或投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)輸出影響全球資本市場(chǎng)。因此，在經(jīng)濟(jì)、金融全球化的大背景下，我們進(jìn)行金融創(chuàng)新，一定要堅(jiān)持視野開(kāi)闊和高瞻的戰(zhàn)略眼光。

　　鑒于此，我們要特別突出地解決好以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：一是要把金融創(chuàng)新的目光投向國(guó)際資本市場(chǎng)。對(duì)此，我們應(yīng)當(dāng)想方設(shè)法創(chuàng)造有利的創(chuàng)新環(huán)境，充分鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)能像歐美國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)那樣，精心設(shè)計(jì)一套體系完整、應(yīng)有盡有的創(chuàng)新操作工具，將那些蜂擁而至的巨額游資一起裹進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資之中；二是必須突破傳統(tǒng)狹隘經(jīng)營(yíng)理念的束縛。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，在信貸資產(chǎn)的組合結(jié)構(gòu)中，房屋抵押貸款是最重要和最主要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，而且還可以把其他金融理財(cái)產(chǎn)品延伸進(jìn)中高端客戶群體中。面對(duì)這樣一個(gè)利益巨大的信貸資產(chǎn)，我國(guó)銀行業(yè)難有動(dòng)力將房屋抵押貸款證券化，這也是目前我國(guó)房貸證券化起色不大、步履維艱的根本原因之一。因此，如何兼得短期利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，才是創(chuàng)新戰(zhàn)略應(yīng)該鎖定的目標(biāo)；三是要把金融創(chuàng)新的目光指向混業(yè)經(jīng)營(yíng)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，混業(yè)經(jīng)營(yíng)是一個(gè)必然的發(fā)展趨勢(shì)，而且也為金融創(chuàng)新提供了更加廣闊的發(fā)展前景。

　　第五，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融創(chuàng)新更要堅(jiān)持“謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)”的基本原則。

　　美國(guó)次貸危機(jī)給予我們的最深刻教訓(xùn)之一就是，金融創(chuàng)新不能違背了金融機(jī)構(gòu)“謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)”的基本原則。

　　首先，金融創(chuàng)新的杠桿效應(yīng)正在公開(kāi)挑戰(zhàn)金融機(jī)構(gòu)“謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)”的基本原則。房屋抵押貸款被證券化后帶來(lái)的最直接后果是，會(huì)調(diào)動(dòng)銀行或次貸公司在重新獲得現(xiàn)金流后擴(kuò)大信貸規(guī)模的積極性，次貸不僅很快會(huì)被衍生出各種金融產(chǎn)品，并被分配到各種金融機(jī)構(gòu)的投資產(chǎn)品組合之中，而且對(duì)沖基金及其他高杠桿機(jī)構(gòu)以其財(cái)務(wù)杠桿工具幾十倍、甚至上百倍地放大與次級(jí)債有關(guān)的各種交易，最終會(huì)放大相關(guān)的投資和交易風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，相當(dāng)多的衍生產(chǎn)品價(jià)值與其真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值之間的聯(lián)系被完全割斷了，金融創(chuàng)新的杠桿效應(yīng)不僅遠(yuǎn)離了金融機(jī)構(gòu)的“謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)”原則，而且也把市場(chǎng)參與者完全隔離在“謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)”的藩籬之外。

　　其次，金融機(jī)構(gòu)貪婪的逐利性在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移給社會(huì)后，必然會(huì)以犧牲謹(jǐn)慎原則作為擴(kuò)大信貸規(guī)模的基本前提。一旦風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，整個(gè)社會(huì)在為之震驚時(shí)，突然會(huì)想到要追溯原生信貸產(chǎn)品的發(fā)行質(zhì)量及是否遵循了謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的基本原則，但為時(shí)已晚。因此，問(wèn)題是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)約束下的放貸行為與風(fēng)險(xiǎn)隱蔽的嚴(yán)重滯后之間，如何實(shí)現(xiàn)與謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)原則的有效銜接，這是金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中必須面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

　　再次，金融衍生產(chǎn)品從一開(kāi)始就遠(yuǎn)離了“謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)”的基本原則。典型的衍生產(chǎn)品價(jià)值依賴于原生資產(chǎn)價(jià)值的變化，但由于金融創(chuàng)新，衍生產(chǎn)品通過(guò)切分包裝、評(píng)級(jí)定價(jià)及金融工程模型等方式被投資銀行家們精心包裝并推向資本市場(chǎng)后，其價(jià)格與投資價(jià)值往往會(huì)被高估，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)都有可能集中爆發(fā)。同時(shí)，謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的基本原則也被消失得無(wú)影無(wú)蹤。因此，美國(guó)次債危機(jī)給予我們的深刻教訓(xùn)是，在金融創(chuàng)新中必須很好地堅(jiān)持謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的基本原則。如何有效地處理好創(chuàng)新與謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的基本原則兩者之間的關(guān)系，這可能是我們面臨的一個(gè)長(zhǎng)期和棘手的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。(作者分別為中國(guó)建設(shè)銀行研究部資深專員、高級(jí)副經(jīng)理)