●從長期來看，中國股市將繼續(xù)保持穩(wěn)步上揚態(tài)勢。就2008年而言，市場有可能會出現(xiàn)短期調(diào)整，調(diào)整的幅度有時可能較大，但這并不會改變股市的長期向上趨勢。
●公司債券發(fā)行試點成功的可能性很大，但也不能過高估計公司債券對促進我國債券市場發(fā)展的作用。在未來一個時期內(nèi)，國家信用主導(dǎo)和市場分割仍將存在，銀行間市場的主流券種仍將是低風(fēng)險的國債和金融債；公司債券市場與股票市場在走勢上會出現(xiàn)互動，這促使我國資本市場的總體走勢將進一步復(fù)雜化。
●2008年，我國基金市場將繼續(xù)與股票市場保持密切互動，創(chuàng)新型封閉式基金的陸續(xù)推出將引起新一輪市場競爭。除證券投資基金以外，產(chǎn)業(yè)投資基金、并購基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等新型基金將出現(xiàn)。基金管理人的資產(chǎn)管理能力和風(fēng)險控制能力將成為投資者和監(jiān)管層關(guān)注的重點。
⊙王國剛 張躍文
在股權(quán)分置問題基本得到解決后，伴隨著經(jīng)濟高速增長，我國資本市場擺脫了長達5年左右的回落走勢，從2006年初開始步入到加速發(fā)展階段。在這一關(guān)鍵性轉(zhuǎn)折期內(nèi)，政策對市場走勢的影響在逐步減弱，來自市場方面的不確定因素在增加。盡管投資者擺脫了對政策變化的擔(dān)憂，但仍面臨了更加復(fù)雜的市場風(fēng)險和操作風(fēng)險。本文在透過股票、債券、基金和衍生品四個市場分析我國資本市場現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，并對2008年市場走勢進行預(yù)估。
未來股票市場依然向好
股票市場是我國資本市場的一個基礎(chǔ)性組成部分。從圖1中可見，自2001年6月以后，我國股市經(jīng)歷了一個相對較長的調(diào)整階段，上證綜指從2200點一路下行至2005年6月的1000點。在上市公司股權(quán)分置改革方案逐步明朗化后，市場信心得以恢復(fù)，股指在2006年11月突破歷史高點并在2006年底達到2600多點。自2007年以來，在宏觀經(jīng)濟向好、上市公司業(yè)績大幅增長等利好因素刺激下，股市保持了快速上漲趨勢，2007年10月15日股指突破6000點。隨著股指迅速上揚，上市公司總市值在9月末達到25萬億元，超過上年全國GDP總量，流通市值達到8.6萬億元。(見圖2)
從歷史上看，在我國股票市場的起伏波動過程中，某一特定時期總會出現(xiàn)一種對投資者心理產(chǎn)生較大影響的特定觀點。從下跌期的“千點論”、恢復(fù)期的“價值重估”論到快速上漲期的“流動性過�！闭摚@些觀點都在不同時期配合或者反映了投資者對于市場走勢的看法。在經(jīng)歷了大幅度上漲以后，目前認為市場上漲過多已出現(xiàn)泡沫的“泡沫論”又逐漸流傳開來。
本輪我國股市上漲幅度較大，是否意味中國股市已經(jīng)出現(xiàn)泡沫？我們認為還很難得出這一結(jié)論。
第一，不存在判斷股票內(nèi)在價值的公允方法。其實，市盈率、市凈率等財務(wù)指標并不能夠準確反映股票價值，一些國際投資銀行對同種股票的估值也經(jīng)常存在差異。這說明，僅從理論和技術(shù)角度是無法得到股票估值的公允方法。缺乏估值的公允方法，使得討論股市泡沫問題就缺乏統(tǒng)一基準，就更談不到衡量泡沫程度了。
第二，寬幅波動是新興市場(如巴西、印度等)進行股票定價的普遍實現(xiàn)過程，反映了非成熟市場特有的諸多不確定因素對于市場運行的影響。盡管中國股市已經(jīng)有了10多年的發(fā)展歷史，但從制度架構(gòu)、法制環(huán)境、上市公司行為和投資者素質(zhì)等方面衡量，仍然是一個不成熟、欠完善的市場。來自宏觀經(jīng)濟、政策、上市公司和投資者自身專業(yè)水平不高等不確定因素的影響，也加劇了投資者判斷市場走勢和個股公允價格的困難程度，投資者的看法經(jīng)常會在短時間內(nèi)發(fā)生劇烈變化，這反映在市場運行上就是股指的寬幅波動。
第三，股市運行具有與實體經(jīng)濟運行不同的規(guī)律，投資者心理變化會影響市場走勢和個股定價，且對市場的影響程度更大、影響時間更長和影響范圍也更廣。這一觀點在理論上已得到了證明，發(fā)達市場和新興市場也都提供了實證論據(jù)。目前，跟風(fēng)炒作和群體性心態(tài)不穩(wěn)仍是我國股市投資者的一種普遍心理特征，導(dǎo)致投資者在短期內(nèi)可以達成共識并形成一致行動，并對市場走勢有顯著影響，這在客觀上加劇了市場波動幅度。在理性定價標準缺失和存在某種形式的政府擔(dān)保時，我國投資者心態(tài)在一個時期內(nèi)會對股市上行起到支撐作用。
綜上所述，由于缺乏統(tǒng)一標準，無從驗證“泡沫論”的真?zhèn)巍５@種議論的增多也預(yù)示著，股票市場有可能出現(xiàn)一個調(diào)整過程。
因為，影響股價的最基本因素是上市公司業(yè)績，股價反映了上市公司當(dāng)期業(yè)績和投資者對公司未來業(yè)績的預(yù)期。正因為上市公司未來業(yè)績存在不確定性，才可能會引發(fā)投資者的意見分歧，才會出現(xiàn)股價的起伏。
當(dāng)然，宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)周期、政府政策和制度改革等因素也會影響市場走勢。從2006年以后的情況看，對股票市場的人為干預(yù)已大幅減少，管理層更加注意采用市場化手段對市場施加影響，這表明政策因素對市場的影響范圍和程度在減弱，而宏觀經(jīng)濟指標、上市公司業(yè)績、相關(guān)市場走勢等經(jīng)濟因素對于市場的影響力明顯增強。這是中國股市市場化程度提高的重要標志。
展望2008年的中國股票市場，來自政策面的不確定因素仍然存在，但其影響依然有限，宏觀經(jīng)濟走勢和上市公司業(yè)績?nèi)允怯绊懯袌龅淖钪匾蛩亍Ｓ捎趤碜再Y源、環(huán)境、技術(shù)以及對外貿(mào)易糾紛等壓力正在加大，我國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型不可避免，這有可能會影響到經(jīng)濟增長速度。
從投資方面來看，在宏觀調(diào)控和自身規(guī)律作用下，固定資產(chǎn)投資增速將逐步回落，上市公司來自新增投資的業(yè)績增長因素會逐步得到消化，繼續(xù)大幅提高業(yè)績的動力不足。經(jīng)濟調(diào)整必然會在股市中得到反映，但可能會有一定的滯后。目前股市的樂觀情緒仍然占主流，上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和監(jiān)管的加強，對于公司業(yè)績和市場環(huán)境的積極影響還將繼續(xù)釋放一段時間。
綜合各方面因素，我們認為，從長期來看中國股市將繼續(xù)保持穩(wěn)步上揚態(tài)勢，就2008年而言，市場有可能出現(xiàn)短期調(diào)整，調(diào)整的幅度有時可能較大，但這并不會改變股指長期向上的趨勢。當(dāng)然，舉辦奧運會、燃油稅改革、自然災(zāi)害等等臨時性因素會對市場產(chǎn)生影響，國際局勢特別是中東地區(qū)形勢的變化所引發(fā)的主要國家資本市場的變動也會在中國股市中有所反映。
債券市場格局在調(diào)整中延續(xù)
債券市場也是我國資本市場的主體構(gòu)成部分。在我國，由于各種原因，債券市場發(fā)展較為滯后。在債券市場中，國家信用居債券市場中的主體地位，真正意義上的公司債券市場尚未發(fā)育。但隨著首只公司債券的上市，這一狀況將有可能會發(fā)生變化。
目前，我國債券市場是由銀行間市場、交易所市場和柜臺交易市場共同組成的。按債券托管量計算，銀行間市場是債券市場的主體。從表1中可見，如果不計算央行票據(jù)和短期融資券等品種，截至2007年9月末，我國債券市場規(guī)模約為7.1萬億元，相當(dāng)于股票市場規(guī)模的28%。其中，國債3.7萬億元，以國家信用支持的政策性金融債2.7萬億元，兩者合計6.4萬億元，占比超過90%。此外，總額約3500億元的中央和地方企業(yè)債券。因此，目前我國債券市場仍然是由國家信用主導(dǎo)的市場，市場中的交易品種、投資者、發(fā)行人和監(jiān)管機構(gòu)，都不可避免地帶有較強行政色彩，這使得市場性質(zhì)和運行規(guī)律同發(fā)達國家的債券市場存在較大差距。
2007年8月，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》(以下簡稱“試點辦法”)，著手在國內(nèi)上市公司中開展發(fā)行公司債券試點。根據(jù)這一文件，上市公司發(fā)行公司債將采用核準制和股票發(fā)行審核中的發(fā)審委制度，實行保薦制度，建立信用評級管理制度等等。同原有的企業(yè)債券發(fā)行條件相比較，公司債券發(fā)行不強制要求提供擔(dān)保，募集資金用途可以不與固定資產(chǎn)投資項目掛鉤，并且允許一次核準，分次發(fā)行。“試點辦法”的公布，不僅為上市公司提供了新的融資渠道，而且對于我國債券市場的市場化改革起到重要促進作用。
“試點辦法”發(fā)布后不久，人民銀行即發(fā)布公告，表示支持公司債券在銀行間市場發(fā)行、流通，公司債券在銀行間債券市場除可進行現(xiàn)券和回購交易以外，還可以進行債券借貸、遠期交易等衍生產(chǎn)品交易。人民銀行要求進一步完善公司債券跨市場轉(zhuǎn)托管功能，支持公司債券在銀行間債券市場與其他交易場所之間互相轉(zhuǎn)托管，以促進債券市場的互聯(lián)互通。
公司債券發(fā)行試點再次實踐了我國特有的“部委競爭——市場競爭——市場化”的改革路徑。
公司債券發(fā)行是在我國股票市場走向成熟的過程中借鑒股票發(fā)行經(jīng)驗而推出的，具有良好的發(fā)展基礎(chǔ)。
第一，公司債券的發(fā)行和交易是在具有統(tǒng)一監(jiān)管框架和交易清算系統(tǒng)的市場中進行，能夠保證監(jiān)管的有效性和交易效率，這是公司債券成功推出的基本前提。
第二，上市公司普遍具有發(fā)行股票的經(jīng)驗，擁有由保薦人、會計、律師、財經(jīng)公關(guān)等機構(gòu)和個人組成的穩(wěn)定的融資服務(wù)團隊，這是保證公司債券順利發(fā)行的重要資源。
第三，作為主要發(fā)行場所的上海和深圳兩個交易所，擁有豐富的證券發(fā)行、交易清算和管理經(jīng)驗。
第四，公司債券投資者將主要是現(xiàn)有的股票市場投資者，這一群體與原企業(yè)債券的個體投資者不同，他們具有更好的“風(fēng)險自擔(dān)”意識，可以更加理性地面對債券投資風(fēng)險。
基于以上考量，我們認為本次公司債券發(fā)行試點成功的可能性很大。當(dāng)然，也不能過高估計公司債券對促進我國債券市場發(fā)展的作用。在未來一個時期內(nèi)，國家信用主導(dǎo)和市場分割仍將存在，以銀行為主體投資者的銀行間市場的主流券種仍將是低風(fēng)險的國債和金融債。而且，同根而生的公司債券市場與股票市場在走勢上會出現(xiàn)互動，這會使我國資本市場的總體走勢將進一步復(fù)雜化。
基金市場高速增長中創(chuàng)新
證券投資基金集中社會分散資金投資于證券市場，是重要的大眾投資工具。自2000年以來，我國證券投資基金的數(shù)量和規(guī)模穩(wěn)步增加。2007年，在股市大幅上漲的帶動下，基金規(guī)模急速擴大。從圖3中可以看到，2006年末，基金規(guī)模為292只和7300億份；截至2007年9月21日，基金規(guī)模增加到341只和1.9萬億份，資產(chǎn)凈值達到3萬億元 ，占股市流通市值的三分之一。
自2001年9月第一只開放式基金設(shè)立以來，開放式基金逐步成為我國證券投資基金的主要類型，目前其凈資產(chǎn)約相當(dāng)于全部基金資產(chǎn)的80%。開放式基金具有隨時可贖回的特點，便于投資者根據(jù)需要調(diào)整頭寸。但是，為了應(yīng)對即時贖回，基金管理人不得不保留一部分現(xiàn)金資產(chǎn)或者相對收益較低但流動性較好的證券資產(chǎn)，因而，有可能影響基金的長期運作業(yè)績。
與此相比，封閉式基金具有明顯優(yōu)勢，出于這一考慮，一些基金管理公司從2007年以來陸續(xù)推出了創(chuàng)新型的封閉式基金產(chǎn)品。與原有封閉式基金相比較，創(chuàng)新型基金在收益結(jié)構(gòu)、封轉(zhuǎn)開條款等方面作出了新的調(diào)整以適應(yīng)投資者需要。盡管創(chuàng)新型封閉式基金的數(shù)量還很少，但是此類基金的推出豐富了基金市場投資品種，并將進一步促進開放式基金的創(chuàng)新和基金市場競爭，從而提高基金市場的整體水平。
我國基金市場還處在發(fā)展初級階段，這不僅表現(xiàn)在基金產(chǎn)品設(shè)計、管理和營銷水平偏低，基金品種少，而且從投資者群體來看，整體素質(zhì)也有待提高。目前我國基金投資賬戶數(shù)超過9000萬，相當(dāng)于2007年初的3.8倍 ，這意味著參與基金投資的主要是個人投資者，而且大部分投資者都是剛剛進入基金市場、投資經(jīng)驗較少的初學(xué)者。投資者群體不成熟從根本上制約了基金市場的快速發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)和基金經(jīng)營管理機構(gòu)進行投資者教育的任務(wù)仍十分繁重。
另一方面，從基金的數(shù)量和規(guī)模增長趨勢來看，規(guī)模擴大的速度明顯超過基金數(shù)量的增加，單只基金規(guī)模在增大。與此同時，仍然受到行政審批控制的基金管理人數(shù)量增加緩慢。2006年1月，經(jīng)批準設(shè)立的基金管理公司有52家，2007年9月，這一數(shù)字僅增加到59家，與基金規(guī)模的迅速擴大形成鮮明對照。
在股市上漲行情的推動下，基金管理人普遍存在增加基金數(shù)量和擴大發(fā)行規(guī)模的沖動，但其基金管理能力顯然不可能在短時間內(nèi)得到迅速提高，由此可能導(dǎo)致個別基金由于管理不力而引發(fā)操作風(fēng)險甚至造成損失的情況，今年9月發(fā)生的“上電轉(zhuǎn)債”事件從一個側(cè)面說明了基金管理人進一步加強操作風(fēng)險控制的必要性和緊迫性。
2008年，我國基金市場將繼續(xù)與股票市場保持密切互動，創(chuàng)新型封閉式基金的陸續(xù)推出將引起新一輪市場競爭。適應(yīng)建設(shè)多層次資本市場需要，除證券投資基金以外，產(chǎn)業(yè)投資基金、并購基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等新型基金將出現(xiàn)。與此同時，基金管理人的資產(chǎn)管理能力和風(fēng)險控制能力將成為投資者和監(jiān)管層關(guān)注的重點。存在進一步放寬基金管理人準入門檻、增加管理人數(shù)量的可能，對于基金管理人分類管理、分類考核的措施也有望啟動。
證券類衍生品市場發(fā)展有助于提高市場效率
金融衍生產(chǎn)品可分為證券類衍生產(chǎn)品和交易類衍生產(chǎn)品兩種。衍生品交易不僅能夠為投資者轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，為企業(yè)降低融資成本，而且有助于發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格，提高資本市場運行效率。
在發(fā)達國家的資本市場中，金融衍生產(chǎn)品主要指交易類衍生產(chǎn)品。我國資本市場發(fā)展歷史較短，衍生品市場還處在起步階段，證券類衍生產(chǎn)品的主要類型包括可轉(zhuǎn)換公司債券、股票權(quán)證和資產(chǎn)證券化證券等。
但在交易所市場中，從大量交易來看，具有衍生品性質(zhì)的金融產(chǎn)品主要是權(quán)證，而且權(quán)證的數(shù)量和種類都比較有限。
截至2007年9月，在滬深交易所上市的權(quán)證共有15只，流通市值800億元，占交易所市場規(guī)模不足1%。盡管權(quán)證的總體規(guī)模較小，但自2007年以來，權(quán)證交易空間活躍，交易量迅速放大，投機因素作用比較明顯。
從圖4中可見，根據(jù)深交所統(tǒng)計，2007年1月至9月，在深交所上市的9只權(quán)證創(chuàng)造了2.3萬億元的成交額，占深交所全部成交額的近15%，超過了基金、國債、可轉(zhuǎn)債和企業(yè)債券，成為僅次于股票的第二大交易品種。權(quán)證數(shù)量少、市值低、影響小，卻能夠創(chuàng)造如此巨大的交易量，投機因素的作用不可忽視。
由于權(quán)證市場在我國還處于初創(chuàng)和探索階段，在這一時期出現(xiàn)炒作權(quán)證的現(xiàn)象也不足為奇。鑒于權(quán)證的自身特性和對資本市場的重要作用，繼續(xù)推出新的權(quán)證產(chǎn)品和進一步完善權(quán)證市場仍然十分必要。
在衍生品市場中，金融期貨屬交易類衍生產(chǎn)品，其中，股指期貨作為股票市場的重要避險工具一直受到市場關(guān)注。有關(guān)監(jiān)管部門和交易所已就這一交易產(chǎn)品的推出進行了大量準備工作。
目前，影響股指期貨推出的主要障礙是投資者缺乏期貨投資的專業(yè)知識和經(jīng)驗，有可能引發(fā)類似于權(quán)證的炒作之風(fēng)，不利于市場穩(wěn)定。但是，我們認為，應(yīng)以平常心態(tài)對待股指期貨這一金融產(chǎn)品，資本市場的逐步完善就是在新產(chǎn)品陸續(xù)推出的過程中實現(xiàn)的。市場發(fā)展中出現(xiàn)波動很正常，如果這種波動不會動搖市場機制的根本，就不必過分管控它。承受壓力、勇于嘗試，是成功的市場監(jiān)管者和投資者應(yīng)當(dāng)具備的基本素質(zhì)。
黨的十七大肯定了我國金融體制改革和資本市場建設(shè)的成就，提出繼續(xù)推進金融體制改革，發(fā)展各類金融市場，形成多種所有制和多種經(jīng)營形式、結(jié)構(gòu)合理、功能完善、高效安全的現(xiàn)代金融體系。并特別提出要優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重，為資本市場發(fā)展?fàn)I造了穩(wěn)定、寬松的政策環(huán)境。展望2008年，我國經(jīng)濟繼續(xù)向好的總體趨勢不會改變，資本市場深化改革、完善市場機制的大方向不會改變，資本市場完全有可能繼續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展。(作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所)
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