肩負(fù)緊縮流動(dòng)性職能的特別國(guó)債在市場(chǎng)上遇冷。據(jù)報(bào)道，全國(guó)共計(jì)319.7億元的特別國(guó)債昨日向投資者公開(kāi)發(fā)行，但因利率較低且銷售工作滯后，與居民的投資需求相去甚遠(yuǎn)，問(wèn)詢者與購(gòu)買(mǎi)者均寥寥無(wú)幾。(9月19日《廣州日?qǐng)?bào)》)

　　特別國(guó)債遭遇冷遇實(shí)屬正常。無(wú)論是本月初期發(fā)行的今年第4期憑證式國(guó)債，還是銀行三年期或五年期定存，其利率均高于特別國(guó)債4.68%的利率，而特別國(guó)債的期限又長(zhǎng)達(dá)15年期，自然也就沒(méi)有吸引力了。

　　不僅是在零售市場(chǎng)，在之前特別國(guó)債面對(duì)機(jī)構(gòu)的招標(biāo)發(fā)行中，1.9倍的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也要遠(yuǎn)低于最近發(fā)行的今年第14期國(guó)債，其認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)2.64倍。這也顯示出機(jī)構(gòu)對(duì)特別國(guó)債熱情并不高。

　　事實(shí)上，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向過(guò)熱的態(tài)勢(shì)，來(lái)自央行的各種緊縮性貨幣政策已經(jīng)是捉襟見(jiàn)肘：存款準(zhǔn)備金率上調(diào)已經(jīng)接近歷史最高水平，加上銀行系統(tǒng)的資金壓力越發(fā)明顯，再行上調(diào)的難度較大；加息政策則受制于海外利率走勢(shì)，否則可能會(huì)成為吸引熱錢(qián)流入的因素，反而會(huì)背道而馳地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)趨熱，而美聯(lián)儲(chǔ)18日降息50個(gè)基點(diǎn)的舉措，更是讓加息空間進(jìn)一步受到制約。

　　除了這兩個(gè)傳統(tǒng)工具，頗具中國(guó)特色的定向票據(jù)和特別國(guó)債則受制于經(jīng)濟(jì)成本壓力，令央行或者財(cái)政開(kāi)支增加。之前的定向票據(jù)發(fā)行往往選擇在加息之前一周，就是因?yàn)檠胄幸�降低自身的融資成本，這一規(guī)律甚至已經(jīng)成為市場(chǎng)準(zhǔn)確判斷央行加息時(shí)間安排的重要線索。

　　此次特別國(guó)債也不例外。盡管從理論上講，所有超額的外儲(chǔ)都可以通過(guò)特別國(guó)債形式交由中國(guó)投資公司吸納，從而從源頭上遏制住流動(dòng)性過(guò)剩的貨幣供給。但是，這一思維的落實(shí)需要面對(duì)來(lái)自市場(chǎng)規(guī)律的考驗(yàn)。

　　其一，特別國(guó)債的融資成本由國(guó)家財(cái)政承擔(dān)，也就是由全體納稅人的財(cái)力支持，必須向全國(guó)人大負(fù)責(zé)，如果成本開(kāi)支過(guò)大，在財(cái)政預(yù)算審核上會(huì)遭到反對(duì)；其二，其融資成本直接構(gòu)成外儲(chǔ)資金投資成本，國(guó)債利率越高，則外儲(chǔ)投資的回報(bào)壓力越大，而后者也是各界關(guān)注的焦點(diǎn)。之前投資黑石的賬面虧損問(wèn)題，就已經(jīng)引起了社會(huì)輿論的巨大爭(zhēng)議。

　　由此可見(jiàn)，從特別國(guó)債的發(fā)行方來(lái)看，更低的融資利率更像是一個(gè)無(wú)奈的選擇。然而市場(chǎng)自身卻不會(huì)因此而放低利益追求，特別國(guó)債只有更高的利率才能夠獲得更大的追捧，進(jìn)而達(dá)到回收流動(dòng)性的目的。如果因?yàn)橄鄬?duì)復(fù)雜的外部因素導(dǎo)致緊縮政策無(wú)法順應(yīng)市場(chǎng)需求，那么緊縮流動(dòng)性的作用自然也就會(huì)弱化。

　　特別國(guó)債的尷尬更像是當(dāng)下宏觀調(diào)控政策的一個(gè)縮影，盡管當(dāng)下以貨幣政策為主導(dǎo)的緊縮政策看似力度越來(lái)越大，但是結(jié)果卻是成本日漸高企，政策效果屢遭碰壁，很難達(dá)到預(yù)期目的。出現(xiàn)這一狀況的原因在于，貨幣政策之于當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，好比是“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”，由于遠(yuǎn)離內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行肌理，所以只是治標(biāo)不治本。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大問(wèn)題是內(nèi)在結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，由于內(nèi)需不足、區(qū)域經(jīng)濟(jì)差異等問(wèn)題的存在，讓過(guò)量的產(chǎn)能只能選擇外銷途徑，進(jìn)而顯示為外貿(mào)順差引發(fā)的外儲(chǔ)激增，進(jìn)一步推動(dòng)流動(dòng)性泛濫。而銀行主導(dǎo)的貨幣政策則只是從疏緩已經(jīng)成形的流動(dòng)性著手，讓過(guò)多的資金分流、回收，但這并不能夠達(dá)到優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的作用。最典型的例證就是，在泛濫的流動(dòng)性背景之下，中國(guó)中小企業(yè)融資難問(wèn)題絲毫沒(méi)有獲得緩解的跡象。(馬紅漫 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）