(聲明：刊用《中國新聞周刊》稿件務(wù)經(jīng)書面授權(quán))

　　“流動性的數(shù)量指標(biāo)與價格指標(biāo)只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場利率水平，結(jié)果只能以流動性偏多為代價�！眹鴦�(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長夏斌在接受本刊記者采訪時稱

　　★ 本刊記者/酈麗

　　當(dāng)中國越來越多地陷于對流動性過剩的猜想與恐慌之中時，7月20日國家統(tǒng)計局所發(fā)布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，顯示GDP高速增長超過11%，中國經(jīng)濟過熱的說法仿佛落了地。

　　而央行，也不得不在短短十天內(nèi)加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，連續(xù)采取貨幣緊縮政策。

　　再加上國務(wù)院下調(diào)利息稅的決定，中國政府正在使出渾身解數(shù)，力圖控制流動性在中國的進(jìn)一步擴張——因為，國民所面臨的經(jīng)濟過熱、通貨膨脹風(fēng)險、金融泡沫危機、社會福利損失，最終都被系于“流動性”三個字一身。

　　央行調(diào)控之手

　　一直以來，國際收支的大幅順差被認(rèn)為是國內(nèi)流動性過剩的主要原因。據(jù)悉，目前，新增外匯占款是中國資金供給的主要渠道，達(dá)到資金供給增長量的75%。

　　因此，業(yè)界的結(jié)論是，只要世界經(jīng)濟失衡長期存在，中國外匯儲備的增加短期內(nèi)將很難改變，被動的貨幣投放量將不斷提高。

　　截至今年6月份，中國外貿(mào)順差沖高至1125.3億美元，大大超過去年同期614.5億美元的規(guī)模。巨大的貿(mào)易順差數(shù)字，帶來的是巨大的外匯占款，逼迫央行發(fā)放與之相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，巨大的流動性自此起航。

　　北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心教授宋國青向記者講解了這個鏈條——國內(nèi)的企業(yè)在出口貿(mào)易中取得外匯，進(jìn)入國門；外匯在商業(yè)銀行兌換為人民幣，商業(yè)銀行又將這些外匯賣給央行；同時商業(yè)銀行再將所獲得的人民幣用于貸款。歸根結(jié)底，外匯被收歸于央行手中，而央行不得不付出等價的貨幣。

　　目前的貨幣供給量正是在這樣的路徑下，朝著快速增長的趨勢發(fā)展，且仍未出現(xiàn)減少的跡象。

　　7月20日，國務(wù)院決定自8月15日起，將儲蓄存款利息個人所得稅的適用稅率由現(xiàn)行的20%調(diào)減為5%，同時宣布，自7月21日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27個百分點。就在國務(wù)院宣布調(diào)減利息稅和央行加息10天之后，7月30日，央行宣布8月15日起存款準(zhǔn)備金率上調(diào)0.5個百分點，這是年內(nèi)央行第6次動用這一貨幣政策工具。

　　自2006年以來，央行已9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率;2004年以來，5次動用基準(zhǔn)利率。此外，央行還發(fā)行央票，目前余額已達(dá)約4萬億元。

　　央行主要的三種應(yīng)對流動性過剩的政策工具：提高利率、向市場投放央票及債券以及提高準(zhǔn)備金率，均在近年對流動性過剩的警惕呼聲中，被頻頻祭出。

　　根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所在其《中國流動性報告》中概算得知：2000年以來，央行外匯占款從14176億元上升至2006年的84360.8億元，增加了約7萬億元;但中央銀行通過公開市場操作回籠2.9萬億元，提高法定存款準(zhǔn)備率凍結(jié)約1萬億元，從基礎(chǔ)貨幣凈增加看，增加了4.6萬億元。

　　而根據(jù)央行的貨幣統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近兩年，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量均以每年約17%的速度增長。這一增長速度在國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌看來，相對于上世紀(jì)90年代中期30%的增速已經(jīng)低很多了。顯然，央行在貨幣政策工具的試用中，對于過剩流動性的對沖不可謂不力。

　　但從各項宏觀經(jīng)濟指標(biāo)來看，國內(nèi)市場上仍顯示出貨幣供應(yīng)偏多。不僅物價上漲明顯，各類投資增長也增速明顯。即使是在央行發(fā)布加息和調(diào)控存款準(zhǔn)備率的消息后，對貨幣供應(yīng)一向反應(yīng)過敏的A股證券市場，仍穩(wěn)步上漲甚至屢創(chuàng)新高。

　　再加息？

　　在國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長夏斌看來，央行雖然基本控制住了基礎(chǔ)貨幣的投放，但央行應(yīng)該有能力和空間使銀行體系內(nèi)的流動性得到進(jìn)一步縮減，只是因為央行的未作為而導(dǎo)致了流動性“偏多”。他建議在今后兩三年內(nèi)，完全有必要將貨幣供應(yīng)增長率控制在14%～15%甚至再低。

　　夏斌認(rèn)為，制約央行進(jìn)一步加強對沖流動性力度的因素，可能主要來自于央行決策者陷于利率平價理論的誤區(qū)，即一直想保持一定的中美利差以防止套利資金的大量流入。

　　瑞士信貸第一波士頓亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家陶冬也認(rèn)為，中國的利率問題非常敏感，因為它不僅僅是一個貨幣政策，同時直接牽涉到中國的匯率政策，以及熱錢流入。因為這種顧忌，政府更想通過其他的政策手段進(jìn)行調(diào)控，而把利率問題放在一邊。

　　但如果要刻意維持較低的市場利率水平，結(jié)果只能以流動性偏多為代價；如果要加大回收流動性的力度，必然推高市場利率水平，而不能簡單通過提高存貸款基準(zhǔn)利率來實現(xiàn)。

　　夏斌表示，目前資產(chǎn)價格之所以上漲較快，恰恰是與偏低的市場利率緊密相關(guān)。提高市場基準(zhǔn)利率，抑制資產(chǎn)價格的過快上漲，應(yīng)該反而是有助于抑制海外投機熱錢的流入。從這一點上來看，央行在流動性的調(diào)控上，顯得顧慮太多影響了貨幣政策的工具使用。

　　中國人民大學(xué)經(jīng)濟研究所教授劉元春則更加明確地表示，央行應(yīng)該堅持加息。

　　今年7月，人大經(jīng)研所發(fā)布了“中國宏觀經(jīng)濟分析和預(yù)測報告(2007年中期)”，對國內(nèi)的流動性過�，F(xiàn)狀和流動性的過剩結(jié)構(gòu)做出分析。

　　劉元春告訴記者，7月20日的加息一年期從3.06%變成3.33%，另外利息稅從20%降到5%，還是從一個中性貨幣政策定位進(jìn)行調(diào)整。而對貨幣政策的定性，緣自實際利率必須要反映正常資本收益的標(biāo)準(zhǔn)。

　　在劉元春參加的人民大學(xué)經(jīng)濟研究所的流動性報告推算發(fā)現(xiàn)，近年來我國的資本收益率大幅度提高，估計在12%左右。

　　但實際利率，從前兩個季度3.06%的年利率水平，以及接近3.2%的通貨膨脹率作用下，實際利率是負(fù)利率。而負(fù)利率從技術(shù)層面來說就是寬松的貨幣政策，這從引導(dǎo)投資方向，引導(dǎo)資金流動，以及資產(chǎn)價格的形成是非常不利的。

　　而在7月20日的加息之后，實際利率基本為零，這也只能說是一個中性的貨幣政策。

　　夏斌也在接受本刊記者采訪時表示，流動性的數(shù)量指標(biāo)與價格指標(biāo)只是一枚硬幣的兩面，如果刻意維持較低的市場利率水平，結(jié)果只能以流動性偏多為代價。因而夏斌也對劉元春加息的看法表示贊同。

　　央行之外的流動

　　然而，參考宋國青所闡述的流動性傳導(dǎo)鏈條，央行只能決定基礎(chǔ)貨幣的投放與回籠，通過銀行放貸、企業(yè)投資、個人的借貸消費等所帶來的貨幣乘數(shù)也同樣對流動性有著極大的影響。

　　根據(jù)國研中心金融所的流動性報告研究，2000年以來商業(yè)銀行的平均貨幣乘數(shù)一直呈上升趨勢，2000年為3.77倍，2002年之后，穩(wěn)定在4倍以上，2006年4月后一直在5倍以上。與此同時是央行法定存款準(zhǔn)備金率從2000年的6%，提高到至今的12%，增長了一倍。但商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率也幾乎同時直線下降。畢竟，只要流動性尚嫌富足，在盈利的壓力下，商業(yè)銀行一定會選擇把富余資金用于貸款，而不是放在收益率很低的央行。

　　此外，央行所發(fā)行的大量商業(yè)票據(jù)，本質(zhì)上不同于法定存款準(zhǔn)備金，而是商業(yè)銀行可以變現(xiàn)的資產(chǎn)。盡管目前商業(yè)機構(gòu)持有的央行票據(jù)經(jīng)實際轉(zhuǎn)讓而擴大的信用占比不高，但可以肯定的是伴隨著目前銀行的超額準(zhǔn)備金率已降到很低，如果貨幣進(jìn)一步緊縮，央行票據(jù)的信用擴張能力會即刻放大。因此，央行的4萬億元央票余額，無疑是埋在商業(yè)銀行中的流動性地雷。

　　此外，銀行貸款占金融機構(gòu)資產(chǎn)的比重，2004～2006年間分別為63.1%、59.5%和57.5%，出現(xiàn)呈下降趨勢。究其原因，是商業(yè)銀行不斷增持的大量非信貸資產(chǎn)仍具有貨幣擴張能力，因此僅僅控制信貸規(guī)模并不能完全控制商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力。

　　商業(yè)銀行積累了大量變現(xiàn)能力強的非信貸資產(chǎn)(包括債券資產(chǎn))，又進(jìn)一步提高了其資產(chǎn)的流動性。特別是商業(yè)銀行股份制改革和上市后，資金充足，且對贏利性要求增強，各商業(yè)銀行紛紛實現(xiàn)內(nèi)部資金的集中使用，資產(chǎn)運用效率大幅提高，資產(chǎn)擴張的沖動和創(chuàng)造信用的能力明顯增強。

　　而在實體經(jīng)濟層面，國研中心金融所的研究認(rèn)為，工業(yè)企業(yè)的利潤總額與企業(yè)外部融資總額的比例，從2000年到2003年，該比例變化不大，分別為：24.83%、28.13%、23.44%和23.19%；但到了2004～2006年出現(xiàn)上升，分別為39.08%、46.82%、47.11%。即使從企業(yè)固定資產(chǎn)投資的資金來源看，同樣可以反映，貸款的重要性在近幾年顯著下降，自籌及其他資金來源的重要性在不斷上升。顯然，在實體經(jīng)濟的投資來看，這一層面的流動性擴張并沒有完全依托于央行、商業(yè)銀行這一體系。這也從一個側(cè)面解釋了央行調(diào)控流動性的作用為何始終難見成效。

　　而在個人投資與消費方面，消費品的物價上漲與資產(chǎn)價格的上漲并未一致。即使是在近來CPI指數(shù)急升的情況下，仍難與如房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)品價格的上漲相較。僅今年以來，中國CPI指數(shù)上漲幅度僅為7.759%，但與此同時，上證指數(shù)上漲幅度為37.12%。

　　顯然，從商業(yè)銀行以降，目前的流動性擴張都不同程度的脫離了央行的可調(diào)控范圍。而當(dāng)我們關(guān)注這些央行之外的流動性時，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的過剩與微觀經(jīng)濟的流動不足同時存在。這體現(xiàn)在CPI與資產(chǎn)價格上漲的脫節(jié)，也體現(xiàn)在實體經(jīng)濟層面。

　　失衡的流動性

　　劉元春提出央行加息建議的同時，還提出要特別注意加息對企業(yè)的正常投資影響。特別是在參考全國人大的宏觀經(jīng)濟報告后，劉認(rèn)為，流動性在上市公司，以及大型企業(yè)的流動性相對寬松，但是大部分中小企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)流動性偏緊，中西部流動性也會偏緊，所以考慮到結(jié)構(gòu)性因素，簡單的加息，或者收緊流動性，會給流動性不過剩的企業(yè)帶來不利的影響。

　　早在流動性的熱論之初，人民大學(xué)經(jīng)濟研究所就已展開在對千余家上市公司近年來的財務(wù)流動比例分析。最終的對比發(fā)現(xiàn)，微觀經(jīng)濟體的流動性其實是存在不足和被約束的。

　　根據(jù)該所研究后得出的數(shù)據(jù)，1997年，所有上市公司的財務(wù)流動比例為1.968，速動比例為1.553；而2005年底這兩項指標(biāo)分別下降為1.462和1.145。

　　對于非上市公司來說，1997～2006年央行5000戶工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)財務(wù)流動比率的年度同比增長率基本沒有變化。

　　人民大學(xué)經(jīng)濟研究所在此后的研究報告中稱，在中國經(jīng)濟宏觀流動性過剩的條件下，融資體制卻導(dǎo)致了公司企業(yè)的微觀財務(wù)流動性不足。中國人民大學(xué)經(jīng)濟研究所教授劉元春表示，宏觀經(jīng)濟流動性過剩與微觀流動性不足，表明中國金融層面的宏觀流動性與實體經(jīng)濟的微觀財務(wù)流動性之間已經(jīng)存在脫離。

　　此外，劉元春還特別指出，因為貨幣投放途徑80%都是通過外匯占款這樣一個途徑投放的，其實新增貨幣的投放到創(chuàng)匯部門去了，非外向型企業(yè)反而又可能被緊縮了，因為外向型的流動性過剩導(dǎo)致整體流動性過剩，國家收緊流動性是全面收緊，不是針對外向型的。其結(jié)論是，中國目前的流動性過剩是結(jié)構(gòu)性的過剩，是一個失衡的流動性。

　　因此，適度的加息是劉元春的最終建議。加息是要擺脫負(fù)利率時代，以保持中性貨幣政策態(tài)勢�？紤]到目前的實體經(jīng)濟仍處于健康快速的運轉(zhuǎn)中，如果利率提得太高，可能影響企業(yè)的投資。劉元春表示，年內(nèi)再有個1%的加息就比較合理了。因為，現(xiàn)在中國的名義利率是3.3%，再加1%，就是4.3%，實際利率在1%比較合理。

　　中小銀行分解流動性

　　北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心主任林毅夫則從商業(yè)銀行層面，提出了更加微觀的解決之道。林在接受記者采訪時表示，當(dāng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的一些問題同時存在的時候，有些問題會是另外一些問題的原因。而這個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中的問題，就是中國缺乏大量的中小商業(yè)銀行。

　　林毅夫告訴記者，由于我國在銀行業(yè)中，工、農(nóng)、中、建四大商業(yè)銀行呈壟斷態(tài)勢，它們四家運用的人民幣資金占到整個金融體系人民幣資金總量的75%，這種大銀行為主的金融機構(gòu)的結(jié)果是中小企業(yè)基本得不到任何貸款。

　　而在發(fā)達(dá)國家，為了適應(yīng)大部分的區(qū)域性中小企業(yè)早期發(fā)展的需要，地區(qū)性的金融機構(gòu)以中小銀行為主。在美國，有將近10000家地區(qū)性中小銀行，意大利有50000家地區(qū)性中小銀行。林毅夫認(rèn)為，要解決中小企業(yè)的融資問題，地區(qū)性的中小銀行最有效，而中國在這方面的欠缺，是金融結(jié)構(gòu)上最大的扭曲。

　　據(jù)悉，在缺乏金融服務(wù)的情況下，國內(nèi)勞動力密集型的中小企業(yè)發(fā)展相對不足，2006年，以勞動密集的中小企業(yè)為主體的服務(wù)業(yè)，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重從2005年的40%下降到39.5%。而在世界上和中國同樣發(fā)展程度的國家，這個數(shù)字平均為53%，中國少了13.5個百分點。

　　高度集中的金融機構(gòu)，對中國的貸款利息的抑制作用也是明顯的。世界上和我們相同發(fā)展程度的國家，資本是相對短缺的，銀行貸款利息至少是10%，而我國只有6%左右。另外，一般國家存貸利差只在1%左右，我國的存貸利差超過3%。毫無疑問，面對這樣的數(shù)據(jù)，中國的流動性因此而承受著巨大的擴張壓力。

　　目前，國內(nèi)有100多家城市商業(yè)銀行，而且都在積極爭取上市，林毅夫表示，城市商業(yè)銀行上市能解決銀行資本金問題，但100家地區(qū)性銀行對中國來講還太少，中國需要建立更多家地區(qū)商業(yè)銀行。

　　改變收入分配

　　而針對個人的消費不足、投資高漲，林毅夫表示，收入分配差距的擴大與投資過熱、消費相對不足是相關(guān)的。因為，如果財富集中在少數(shù)富人手中，富人的消費比較低，富人更熱衷于投資。因此，從全局來看，就會表現(xiàn)為消費相對不足，如果國內(nèi)消費不足的話，就會迫使生產(chǎn)能力外出，那么外貿(mào)盈余就會進(jìn)一步擴大。

　　在劉元春看來，首先要改變初次分配格局，初次分配很重要的一個問題就是中國的企業(yè)分紅體系，現(xiàn)在上市公司少有給股民派過息的，大型國有企業(yè)的利潤也沒上交給財政。

　　尤其是壟斷行業(yè)內(nèi)國有企業(yè)的利潤，劉元春認(rèn)為，這一部分也不能簡單地由國有企業(yè)內(nèi)部人員分享，它應(yīng)該是全民的，應(yīng)該通過國有資本預(yù)算賬戶體系把它納入到公共財政預(yù)算賬戶體系中。

　　其次，要進(jìn)行再收入分配的轉(zhuǎn)移，劉元春說，通過再收入分配和政府的公共支出實現(xiàn)轉(zhuǎn)移支付，改變居民、企業(yè)、政府在分配總量上的結(jié)構(gòu)，從經(jīng)濟增長依靠投資、出口拉動的方式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橄�費拉動的增長方式。

　　劉元春還表示，財政政策也應(yīng)該有所作為，政府的投資行為應(yīng)該有所轉(zhuǎn)變，應(yīng)該由經(jīng)營導(dǎo)向型的行為向公共型轉(zhuǎn)變，加速社會保障事業(yè)的發(fā)展。

　　劉元春甚至還建議，可以發(fā)行一些特別國債，投向公共建設(shè)領(lǐng)域，既壯大了資本市場，又可以把流動性引導(dǎo)到實體經(jīng)濟領(lǐng)域，所以，從這個層面來說，流動性過剩其實并不像人們感受到的一樣就是負(fù)面的。

　　而以上改革所追求的目標(biāo)，就是改善社會分配。在社會分配改善的過程中，“工資不斷上漲，資本回報率就會不斷下降。因為窮人是以勞動收入為主的，富人是以資本收益為主的，如果資本收益下降，而勞動收入上升，收入分配就會改善。”林毅夫如此預(yù)期中國過剩流動性從根源上的消化分解。 ★