不過(guò)中期內(nèi)也不必過(guò)于悲觀。經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇仍是大概率；在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于潛在增長(zhǎng)率和CPI為負(fù)的階段，貨幣政策發(fā)生根本轉(zhuǎn)向的可能性很小。因此我們傾向于將此次調(diào)整界定為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)中的正�；卣{(diào)，而不是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)發(fā)生改變的調(diào)整。根據(jù)對(duì)中美歷史上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的股市調(diào)整幅度的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，我們認(rèn)為此次調(diào)整幅度在15%-20%之內(nèi)。配置方面，地產(chǎn)及其所帶動(dòng)的中、上游仍是關(guān)鍵。

　　“斷檔”造成下跌

　　我們認(rèn)為，本輪下跌的真正原因是政策微調(diào)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期之間出現(xiàn)“斷檔”。在超寬松貨幣環(huán)境結(jié)束之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)反彈步伐卻“稍息”，7月份的宏觀數(shù)據(jù)略顯平淡甚至令部分投資者失望。但是反過(guò)來(lái)考慮也可以預(yù)計(jì)到，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的曲折性會(huì)迫使央行在微調(diào)的力度上不至于太緊，因此股指繼續(xù)暴跌的可能性不大。

　　從高點(diǎn)3478點(diǎn)算起，短期內(nèi)20%的跌幅應(yīng)該能夠消化大部分做空動(dòng)能。我們預(yù)計(jì)，2780點(diǎn)附近可能是本輪調(diào)整的階段性低點(diǎn)，在急速的下跌之后股指展開(kāi)震蕩，逐漸形成新的均衡。

　　調(diào)整或持續(xù)至9月初

　　近期下跌是對(duì)上半年上升行情的修正，調(diào)整可能會(huì)持續(xù)到今年8月底至9月初，初步預(yù)計(jì)滬綜指2700-2800點(diǎn)附近可能會(huì)有一定支撐。但整體上，股指應(yīng)該不再處于上升通道。

　　調(diào)整的原因大致上有四個(gè)：首先，繼續(xù)上半年的超寬松貨幣政策既無(wú)可能也無(wú)必要，從最近一段時(shí)間看，流動(dòng)性實(shí)際操作出現(xiàn)“明松暗緊”的特征；其次，7月份宏觀經(jīng)濟(jì)未能如上半年一樣超出預(yù)期，甚至投資、工業(yè)增加值數(shù)據(jù)還使得投資者對(duì)復(fù)蘇的牢固性產(chǎn)生懷疑；再次，市場(chǎng)供給面加快，IPO、再融資、創(chuàng)業(yè)板加速等使得股票供給增加，而在流動(dòng)性漸弱的情況下，市場(chǎng)壓力必定反映成價(jià)格下跌；最后，業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)速度跟不上股價(jià)上漲速度，由于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇反復(fù)性，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也不可能是爆發(fā)性的。

　　2600點(diǎn)附近相對(duì)安全

　　調(diào)整比較符合我們中期策略的觀點(diǎn)，主要原因是：中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于弱勢(shì)均衡狀態(tài)，經(jīng)過(guò)上半年政策合力，基本面超預(yù)期已經(jīng)結(jié)束；政策微調(diào)意味著流動(dòng)性超寬松的時(shí)代一去不復(fù)返，資金支持力度逐漸弱化。

　　對(duì)于連續(xù)下跌后是否會(huì)出現(xiàn)反彈機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為反彈一定會(huì)出現(xiàn)，但并不表示一定要去搶?zhuān)�因�(yàn)閺臉I(yè)績(jī)表現(xiàn)看，當(dāng)前市場(chǎng)估值并不算安全。而且，近期凌厲下跌勢(shì)必殺傷人氣，在籌碼震蕩不夠的情況下，反彈也可能是弱勢(shì)反彈。2600點(diǎn)附近相對(duì)安全。

　　對(duì)于A股業(yè)績(jī)，我們認(rèn)為不可測(cè)性太強(qiáng)，四季度以后才能看清明顯的趨勢(shì)變化。

　　熱錢(qián)流出不可忽視

　　悲觀地看，跌至目前的點(diǎn)位應(yīng)該說(shuō)還有繼續(xù)下行的空間，主要原因我們認(rèn)為是此前流入新興市場(chǎng)的熱錢(qián)有流出跡象。從市場(chǎng)參與主體看，保險(xiǎn)資金、基金倉(cāng)位仍然較重，因此并非本輪大跌的驅(qū)動(dòng)力，而鑒于最近歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)遜于預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)，熱錢(qián)可能了結(jié)新興市場(chǎng)的獲利進(jìn)而回流歐美“保命”。值得擔(dān)憂的是，如果形成下跌趨勢(shì)，上半年獲利豐厚的基金減倉(cāng)可能會(huì)造成繼續(xù)下跌。

　　由于當(dāng)前A股估值不算低，因此不建議搶反彈。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)我們認(rèn)為向好趨勢(shì)不變，但信貸的持續(xù)支持很關(guān)鍵，在投資之后，我們必須尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　高估也是結(jié)構(gòu)性的

　　雖然經(jīng)濟(jì)初顯企穩(wěn)跡象，對(duì)復(fù)蘇也達(dá)成共識(shí)，但復(fù)蘇的道路并不會(huì)一帆風(fēng)順，企業(yè)的盈利也不可能短期內(nèi)就回到高峰。

　　從根本上說(shuō)，近期出現(xiàn)大幅快速的下跌就是對(duì)業(yè)績(jī)的預(yù)期需要再思考，整個(gè)市場(chǎng)的估值過(guò)高。當(dāng)然，我們認(rèn)為高估也是結(jié)構(gòu)性的，A股還是存在一定低估的板塊，比如銀行股，但整體走弱拖累銀行股沒(méi)能有更好的表現(xiàn)。

　　不建議搶反彈，2700-2800點(diǎn)可能是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的均衡點(diǎn)。

　　國(guó)泰君安研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李迅雷

    東興證券研究所所長(zhǎng) 銀國(guó)宏

　　華融證券研究部副總經(jīng)理 張紅杰

　　西南證券研發(fā)中心總經(jīng)理 董晨

　　海通證券研究所所長(zhǎng)助理 陳露

　　銀河證券研究所所長(zhǎng) 滕泰

　　英大證券研究所所長(zhǎng) 李大霄

　　招商證券研發(fā)中心副董事 趙建興

　　交銀國(guó)際董事總經(jīng)理 楊青麗

　　長(zhǎng)江證券研究所副所長(zhǎng) 周金濤