俗話說得好，上山容易下山難。在經(jīng)歷了規(guī)模罕見的集體放松貨幣政策之后，眼下全球大多數(shù)主要央行都處于某種舉棋不定的焦灼之中——下一步的貨幣政策應(yīng)該如何走？保障復(fù)蘇與防范通脹怎樣平衡？大手筆撒出去的流動性應(yīng)該何時收回以及如何收回？這些都是擺在決策者面前的難題。在決定貨幣政策拐點的問題上，歷史上有過太多慘痛的教訓(xùn)，這也讓今天的抉擇更加引人關(guān)注。為此，記者分別采訪了研究美國、歐洲以及日本金融問題的專家，借助他們的視角把脈未來全球主要央行對于“退出”策略的考慮。

　　美聯(lián)儲：“全身而退”恐是奢望

　　美聯(lián)儲主席伯南克上個月通過在《華爾街日報》發(fā)表署名文章以及在國會作證兩種形式公布了其對于“退出”策略的考慮。他要傳達給外界的信息似乎是，問題在于何時退，而不是如何退。情況果真如此嗎？

　　伯南克的第一個命題是對的，選擇退出時點的確是最棘手的問題，而美聯(lián)儲在這里是栽過跟頭的�；厮莸�1936年，由于擔心銀行存在美聯(lián)儲的巨額儲備資金會引發(fā)“未來不可控的信貸擴張”，美聯(lián)儲大幅上調(diào)了對商業(yè)銀行的準備金要求，導(dǎo)致自1933年開始的經(jīng)濟復(fù)蘇嘎然而止，造成雙谷經(jīng)濟衰退格局。所謂雙谷衰退，類似于現(xiàn)在人們所說的“W”型復(fù)蘇，即衰退期中經(jīng)歷一段短暫復(fù)蘇后再度陷入衰退。中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院美國所副研究員錢立偉在接受本報記者采訪時表示，現(xiàn)在人們最擔心的就是“W”型復(fù)蘇，其殺傷力甚至大過“L”型。因此要避免在時機不成熟的時候收緊貨幣政策，美聯(lián)儲必須確�？吹浇�(jīng)濟持續(xù)企穩(wěn)方可采取動作。

　　持續(xù)企穩(wěn)，這是一個很難判斷的標準。錢立偉認為，美聯(lián)儲一方面要關(guān)注全局，也就是從工業(yè)產(chǎn)出到零售數(shù)據(jù)，從家庭支出到儲蓄率，從失業(yè)率到CPI，每個環(huán)節(jié)的風(fēng)險都需確保充分釋放；另一方面要關(guān)注數(shù)據(jù)的連續(xù)性。僅僅第二季度GDP好于預(yù)期，或者7月份失業(yè)率意外下降可能還不足以佐證經(jīng)濟企穩(wěn)。“特別是失業(yè)率，本身就是一個滯后的經(jīng)濟指標，如果連續(xù)3個月均下降，則表明復(fù)蘇預(yù)期大大增強。那個時候美聯(lián)儲面臨的收緊壓力會更大�！彼�說�！爸劣谄渌鼣�(shù)據(jù)，可能需要連續(xù)一兩個甚至兩三個季度持續(xù)轉(zhuǎn)好才能確定企穩(wěn)�！�

　　前面說的都是防止過早行動扼殺經(jīng)濟復(fù)蘇，但是行動過緩釀成的苦果似乎距離人們更近。“9·11”事件以后，前美聯(lián)儲主席格林斯潘過長時間實施超低利率所導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫累積直至2007年次貸危機的集中爆發(fā)，這些都說明錯過最佳“退出”時點將遺患無窮。

　　相比之下，伯南克的第二個命題就值得商榷了，他的“退出”方案或許并不像他所描述的那樣無懈可擊。概括說來，美聯(lián)儲的退出方案分為兩部分，一部分是自動收回，一部分是主動出擊。

　　自動收回主要指的是停止短期信貸支持，這一點無可非議。目前來看，隨著經(jīng)濟形勢和信貸狀況的轉(zhuǎn)好，市場對這種短期貨幣的需求已經(jīng)明顯下降。美聯(lián)儲只要不繼續(xù)使用此類工具，伴隨已發(fā)放短期貸款陸續(xù)到期，短期流動性可自然收回。

　　主動出擊則主要覆蓋四個方面。一是提高對銀行的準備金支付利率，這是在美聯(lián)儲推出TALF方案后開始實行的，目前該利率與基準利率一致。正如本報此前討論過的，提高準備金支付利率可以抬高整個拆借市場的利率下限，進而增強上調(diào)基準利率的剛性效果。但問題有兩個，一是美聯(lián)儲在資產(chǎn)負債表已然膨脹的情況下，需要考慮這筆利息支付的成本；二是這種利息按法律規(guī)定只能支付給商業(yè)銀行，而像兩房這樣的政府企業(yè)，他們的準備金是沒有利息的。所以這種收緊方法對政府企業(yè)沒有限制，“這是一個制度性障礙，會影響到流動性收緊的效果�！卞X立偉表示。

　　第二個方法是降低美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債規(guī)模，也就是把從美國國際集團(AIG)等機構(gòu)處買來的不良資產(chǎn)賣出去。這里面的難題不言而喻。這些資產(chǎn)都是長期資產(chǎn)，而最新數(shù)據(jù)顯示AIG還在虧損，要處理這樣的呆壞賬談何容易：市場有無買家接盤，如何定價，高了賣不出去，低了美聯(lián)儲要虧本。

　　第三個方法是停止購買國債，而這有可能是美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的一個試金石。錢立偉認為美聯(lián)儲可能會在現(xiàn)有的3000億美元國債購買計劃完成后暫停購買國債以觀后效，一旦形勢不對，再重新開始購買。從12日美聯(lián)儲議息會議公布的結(jié)果來看，美聯(lián)儲延長了3000億美元國債購買計劃的實施期限，或表明已有向此方向前進的微妙趨勢。令人擔憂的是，如果美聯(lián)儲停止為財政部融資，那么就存在一個美國國債供需缺口由誰來填的問題。這里面涉及的顯然就不僅僅是經(jīng)濟因素，更會牽扯到政治壓力。

　　第四個方法是發(fā)行央票來回籠資金。但錢立偉認為這一招也有局限性，因為發(fā)行央票需要國會批準，實際發(fā)生作用前難免要經(jīng)歷一番較長過程的政治博弈。

　　日本央行：次序清晰判斷有難度

　　相比于美國，日本的情況有所不同，過去十年間量化寬松的貨幣政策對于后者已成為一種常態(tài)。只是在2000年的時候日本央行曾經(jīng)啟動加息步伐，但僅僅幾個月之后，網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅又將其貨幣政策打回事實上的零利率。為應(yīng)對本次危機，日本央行啟動的一個新措施就是通過購買風(fēng)險資產(chǎn)來幫助銀行體系緩解資金緊張問題，進而向市場提供資金。

　　瑞穗綜合研究所調(diào)查總部高級經(jīng)濟師草場洋方、細川美穗子12日在接受本報記者采訪時表示，日本央行采取緊縮政策，其次序應(yīng)該是首先結(jié)束各種向企業(yè)提供資金支持的政策，然后才是加息。因此，判定企業(yè)資金緊張的形勢是否得到確定扭轉(zhuǎn)是日本央行采取“退出”策略的首要參考指標。具體包括日銀短觀指數(shù)中的與金融相關(guān)指數(shù)的改善，此外還要看信用違約互換指數(shù)(CDS)溢價、iTraxx指數(shù)、東京同業(yè)拆借利率與隔夜指數(shù)掉期(OIS)利率息差等指標是否縮小或穩(wěn)定下來。

　　就這一標準而言，草場洋方認為目前日本企業(yè)資金緊缺的問題已有所緩解，預(yù)計伴隨年底日本央行購買的商業(yè)票據(jù)和普通公司債等資產(chǎn)陸續(xù)到期，有關(guān)是否縮小或停止購買此類資產(chǎn)的爭論會更加明顯。如果“退出”形勢確立，則日本央行可能會率先結(jié)束購買商業(yè)票據(jù)(CP)、普通公司債(SB)等針對大企業(yè)的支援政策，然后再收回諸如“支援企業(yè)資金特殊公開市場操作”等針對中小企業(yè)的支援政策。“目前，有關(guān)這兩種“退出”措施的預(yù)期已經(jīng)在市場上得到一定的體現(xiàn)，應(yīng)該不會導(dǎo)致大的混亂。”他說。

　　至于提高政策利率，瑞穗綜合研究所認為由于潛在GDP與實際GDP之間始終存在較大缺口，通縮壓力明顯，因此該公司預(yù)計日本央行在2011年第一季度以前都不大會考慮加息。即使是考慮加息，由于日本經(jīng)濟以出口為主導(dǎo)，往往會忙于世界經(jīng)濟的回升，因此其加息轉(zhuǎn)折點要較歐美等國更易判斷。

　　同日接受本報記者采訪的普華永道(日本)風(fēng)險監(jiān)管咨詢部總監(jiān)、前日本銀行金融系統(tǒng)和銀行檢審副總監(jiān)大山剛對于日本央行“退出”策略的表述略有不同，他將其分為從停止購買風(fēng)險資產(chǎn)到結(jié)束量化寬松貨幣政策，再到上調(diào)政策利率的三步走。而判斷這三步的標準依次為確定企業(yè)在市場中的融資能力企穩(wěn)(預(yù)計在今年底)、確定已經(jīng)不大可能發(fā)生通縮螺旋和確定整個宏觀經(jīng)濟回復(fù)正常水平且通脹持續(xù)維持正值�！皬臍v史經(jīng)驗判斷，日本央行收回量化寬松政策和加息的間隔時間不會太長，通常不到一年�！彼�說。