管理層也意識到，單純使用貨幣工具已經(jīng)難以達到目的，現(xiàn)時情境下，應(yīng)該改變政策，多部門協(xié)調(diào)配合，金融、財稅手段雙管齊下。

　　財政部部長金人慶稱：“雖然人民銀行已積極采取了一系列措施回籠貨幣，取得了一定成效，但目前流動性偏多問題仍然突出，帶來了一定的通貨膨脹壓力。財政發(fā)行特別國債購買外匯，可從貨幣市場回籠貨幣，同時為人民銀行提供有效的貨幣政策操作工具，有助于減輕人民銀行對沖壓力，有效緩解流動性偏多問題�！�

　　對此，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所博士范建軍認為，采取特別國債來替代央票和準備金率對沖流動性，最顯著的效果是減輕央行的負擔。

　　范建軍分析說，央行為了維護匯率穩(wěn)定，收購?fù)鈪R投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，并通過發(fā)行央行票據(jù)和提高法定存款準備金率措施對沖流動性。央行票據(jù)規(guī)模的擴大和利率的走高導(dǎo)致央票成本加大，加重了央行的負擔，而存款準備金率不可以無限度上調(diào)，也使得央行政策難以為繼。數(shù)據(jù)顯示，不算回購操作，截至目前，今年央票發(fā)行2.58萬億元，除了下半年新發(fā)行到期的央票外，7月份到年底至少有1.42萬億元到期央票，接近特別國債發(fā)行量。也就是說，下半年，除了外匯儲備增長的壓力，央票的到期也將造成新一輪流動性過剩。

　　銀河證券首席經(jīng)濟學家左曉蕾也認為，采用央票對沖流動性的操作方式不利于新增債券市場的收益率，也不利于控制利率。發(fā)行特別國債則令央行公開市場操作更加順暢，以國債替代央行票據(jù)來對沖流動性。

　　貨幣政策格局轉(zhuǎn)折

　　業(yè)內(nèi)專家認為，由財政部面向央行發(fā)行特別國債購買外匯，組建國家級的外匯投資公司，最醒目的意義便是貨幣政策和財政政策回歸本位，從而轉(zhuǎn)變中國貨幣政策格局，重構(gòu)金融市場的結(jié)構(gòu)。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所博士范建軍表示：“我國從2003年以來，一直是由央行發(fā)行央票，回收流動性。依據(jù)《中國人民銀行法》，央行不得對政府財政透支。那么，嚴格意義上說，特別國債面向央行發(fā)行是‘違法’的。正常的慣例是由財政部發(fā)行國債，央行利用國債來進行操作�！�

　　大多學者認為，盡管存在法律“暗礁”，但特別國債的發(fā)行對央行是“雪中送炭”。范建軍稱，此次特別國債的發(fā)行不僅不影響央行的獨立性，對央行還是利好。既緩解央行難以承擔的央票束縛，也使央行的流動性管理多了一個切實有效的工具，增加貨幣政策操作的空間。

　　銀河證券首席經(jīng)濟學家左曉蕾則認為，央行通過逐步賣出特別國債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，對沖流動性，有了更多的渠道來調(diào)節(jié)外匯儲備的增加，有利于減輕由于外匯積累的快速增長而導(dǎo)致的人民幣升值的幻覺壓力，從而抑制熱錢的流入。

　　特別國債將購買的2000億美元外匯，將作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。央行副行長吳曉靈日前表示，即將成立的國家外匯投資公司，將擁有對所持股份的處置權(quán)、分紅支配及劃定投資方向上的自主決策權(quán)。

　　對此，專家認為，發(fā)行特別國債購買外匯注資國家外匯投資公司，運用超額外匯資產(chǎn)拓展投資渠道，有利于提高外匯資產(chǎn)的收益水平，也有利于降低我國外匯儲備規(guī)模，同時減輕人民幣升值壓力。

　　然而，國家外匯投資公司負責經(jīng)營的外匯資產(chǎn)規(guī)模龐大，在國際復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境下，又要承擔較大風險，如果外匯投資公司的收益“捉襟見肘”，為降低成本央行利率難以上調(diào)，必然造成一系列協(xié)調(diào)問題，這也可能是管理層將面臨的難題。

　　開弓沒有回頭箭。15500億元人民幣特別國債的“空降”，國家外匯投資公司的“出世”，管理層現(xiàn)時不僅要仔細設(shè)計特別國債的發(fā)行方案，確保市場的平穩(wěn)運行，還要盡快制定國家外匯投資公司管理辦法，確定外匯投資公司模式。 ★

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