在境內(nèi)市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)之際，輿論較多地通過(guò)境外市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)。在此，筆者愿意對(duì)境內(nèi)股市自身孕育的風(fēng)險(xiǎn)，作若干提示。

　　價(jià)值投資成空話

　　名義上標(biāo)榜投資價(jià)值，實(shí)際上無(wú)視投資價(jià)值，是境內(nèi)股市的最大風(fēng)險(xiǎn)。

　　截至10月17日，境內(nèi)及境內(nèi)上市外資股1520家。其1月1日和10月17日流通A股和B股合計(jì)分別為3431.13和4477.40億股，平均3954.26億股。自年初至10月17日，A股和B股累計(jì)成交23273.33億股。這意味著，年初以來(lái)的換手率已經(jīng)超過(guò)588.56%。這要消耗多少換手成本呢？

　　年初至10月17日，A股和B股累計(jì)成交292261.49億元。其中，截至5月29日成交131079.40億元，需要支付證券(股票)交易印花稅262.16億元；5月30日以來(lái)成交161182.09億元，需要支付證券(股票)交易印花稅943.84億元。如果按平均2.5‰的比例計(jì)算，292261.49億元成交金額需要支付傭金1461.31億元。其中，滬市成交21468.05億股，需要支付過(guò)戶費(fèi)42.94億元。上述合計(jì)為2710.25億元。這還未考慮支付證券投資基金手續(xù)費(fèi)的因素。1520家上市公司1月1日和10月17日總股本分別為14782.52和19786.68億股，平均總股本17284.60億股。加權(quán)平均流通A股和B股合計(jì)占總股本的比例為22.88%。1520家上市公司2006年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4623.27億元。因此，流通A股和B股享有上市公司2006年凈利潤(rùn)為1057.80億元。

　　這就意味著，今年以來(lái)A股和B股的換手成本2710.25億元，約是A股和B股應(yīng)享2006年度上市公司凈利潤(rùn)1057.80億元的2.56倍。這表明，相當(dāng)一部分投資者對(duì)上市公司與股票交易成本的關(guān)系并不在乎。在這種思路的支配下，市盈率必然不斷走高。價(jià)值投資成為一句空話。不少藍(lán)籌股先后淪為投機(jī)品種。結(jié)構(gòu)性泡沫正向全面泡沫演變。一些股票正抽象為符號(hào)，成為骰子。

　　利潤(rùn)構(gòu)成值得關(guān)注

　　上市公司的盈余管理，加大了股市風(fēng)險(xiǎn)。

　　或許會(huì)有投資者說(shuō)，上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，為股價(jià)的上漲提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。其實(shí)不然。上市公司的盈余管理有兩個(gè)值得注意的動(dòng)向。

　　一是利潤(rùn)的構(gòu)成。2006年度，1520家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)依次同比增長(zhǎng)21.19%、29.78%、36.07%；2007半年度，除S*ST蘭寶、北京銀行未公布中期業(yè)績(jī)外，其余1518家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)依次同比增長(zhǎng)30.04%、80.16%、82.85%。這意味著，2006年以來(lái)境內(nèi)及境內(nèi)外上市公司利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)，而且愈演愈烈。

　　上市公司是各行各業(yè)的排頭兵，但其整體經(jīng)營(yíng)狀況不會(huì)脫離我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的實(shí)際。同一片藍(lán)天下，境外上市公司就未出現(xiàn)這樣的情形。不包括未公布業(yè)績(jī)的沈陽(yáng)公用發(fā)展、長(zhǎng)春達(dá)興藥業(yè)、上海青浦消防、牡丹汽車，其余93家境外上市公司2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)依次同比增長(zhǎng)22.34%、6.45%、7.80%，2007年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)依次同比增長(zhǎng)18.97%、5.90%、9.99%。尤其值得注意的是，境外上市公司在我國(guó)上市公司中并非無(wú)足輕重。以2007年中期為例：1518家公司和93家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為36885.18和8450.02億元，利潤(rùn)總額分別為5465.54和1686.61億元，凈利潤(rùn)分別為3716.53和1219.44億元。相比之下境內(nèi)及境內(nèi)外上市公司要更熱衷于盈余管理，境外上市公司則不善“經(jīng)營(yíng)”。

　　警惕業(yè)績(jī)飚升中的風(fēng)險(xiǎn)

　　二是上市公司業(yè)績(jī)?cè)鰷p與股價(jià)漲跌的同步性。2001年7月上、中旬，承牛市緒余，股價(jià)指數(shù)并未下跌。7月下旬起，股價(jià)指數(shù)開(kāi)始調(diào)整�？赡苁沁@種調(diào)整剛剛起步，很少有人意識(shí)到熊市來(lái)臨，市場(chǎng)采取觀望策略。1150家公司2001半年度的加權(quán)平均每股收益為0.1025元，同比增長(zhǎng)3.22%。2002年1月份，深證成指、上證指數(shù)最低下探2661.91點(diǎn)、1339.20點(diǎn)。越來(lái)越多的人意識(shí)到市場(chǎng)已不再處于牛市中。1173家公司2001年度加權(quán)平均每股收益為0.1369元，同比下降21.94%。與之相匹配的是，凈資產(chǎn)收益率5.5631%，同比下降20.01%。

　　這就意味著，2001年上市公司上半年實(shí)現(xiàn)的每股收益，是全年的74.87%。2001年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)任何下降。2000、2001、2002年的有關(guān)數(shù)據(jù)是：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值依次為99215、109655、120333億元，分別同比增長(zhǎng)10.64%、10.52%、9.74%；固定資產(chǎn)投資32917.7、37213.5、43499.9億元，分別同比增長(zhǎng)10.26%、13.05%、16.89%；進(jìn)出口商品總額4742.9、5096.5、6207.7億美元，其中出口商品總額1657.0、2250.9、2435.5億美元，分別同比增長(zhǎng)18.15%、35.84%、21.80%。

　　因此，筆者一直懷疑2001年上市公司業(yè)績(jī)變臉，與歷史上的“10%現(xiàn)象”、“6%現(xiàn)象”一樣，只能在證券市場(chǎng)內(nèi)部找答案。而進(jìn)入熊市的市場(chǎng)環(huán)境，當(dāng)是使上市公司不再做多業(yè)績(jī)的主要原因。這樣，我們可能就更容易理解2006年以來(lái)上市公司業(yè)績(jī)的飚升，并警惕其中的風(fēng)險(xiǎn)。 (周到)