美國的次貸危機自2007年初爆發(fā)以來，于當(dāng)年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。盡管世界各國政府一直以來采取各種措施極力救市，但無奈這場風(fēng)暴愈演愈烈。至本月，隨著美國雷曼兄弟公司的申請破產(chǎn)，這場風(fēng)暴再次升級。本期我們聚焦這場金融風(fēng)暴，解讀雷曼兄弟公司的救贖之路以及美國次貸危機所暴露的公司高管高薪問題

　　雷曼兄弟公司的救贖之路

　　根據(jù)美國破產(chǎn)法律，公司破產(chǎn)申請可以根據(jù)美國破產(chǎn)法第7章、第11章來進行。第7章是對一切個人及企業(yè)組織適用清算破產(chǎn)的規(guī)定；第11章是對商業(yè)組織重組的規(guī)定。這次，雷曼兄弟公司是根據(jù)美國破產(chǎn)法第11章提出破產(chǎn)申請的。一旦申請得到批準(zhǔn)，雷曼兄弟公司將在破產(chǎn)法庭監(jiān)督下走上重組之路。雷曼兄弟公司采取的是第11章“破產(chǎn)重振”，因此公司并未完全消失，仍能在“破產(chǎn)保護”的名下，持續(xù)運作，維持對利害關(guān)系人的承諾

　　盛也次貸，敗也次貸百年老店轟然倒下

　　9月15日凌晨12點半(北京時間)，是世界金融發(fā)展史上的又一個大事，有著158年歷史的美國第4大投資銀行———雷曼兄弟公司向法院申請破產(chǎn)保護。雷曼兄弟公司是華爾街百年盛衰的親歷者，也是美國由一個農(nóng)業(yè)國向新興工業(yè)國再向金融大國變遷的見證者。它的破產(chǎn)震驚了華爾街，也震動了世界金融界。

　　美國著名管理學(xué)家柯林斯曾對世界上數(shù)百個“百年老店”的興衰史作深入研究后認(rèn)為，財務(wù)穩(wěn)健是成為百年老店成功的關(guān)鍵。

　　雷曼兄弟公司150多年的發(fā)展，得益于財務(wù)上的穩(wěn)健。雷曼之死，也是違背財務(wù)穩(wěn)健這個百年店訓(xùn)的結(jié)果。

　　雷曼兄弟公司起步于干貨和農(nóng)產(chǎn)品期貨生意，后發(fā)展為投資銀行、私人投資管理和資產(chǎn)管理等為主業(yè)的金融機構(gòu)。其存續(xù)時間超過了150年，歷經(jīng)了華爾街百年風(fēng)雨的洗禮，躲過了兩次世界大戰(zhàn)、上世紀(jì)二、三十年代的大蕭條、亞洲金融風(fēng)暴、對沖基金“長期資本管理”崩盤引發(fā)的金融危機等災(zāi)難事件而屹立不倒。這得益于雷曼兄弟公司的各屆掌門人恪守了財務(wù)穩(wěn)健這條百年店訓(xùn)。

　　上個世紀(jì)90年代以后，雷曼兄弟公司新的掌門人富爾德拋棄了財務(wù)穩(wěn)健這個百年店訓(xùn)，大舉擴展投行業(yè)務(wù)，過高的財務(wù)杠桿、環(huán)環(huán)相扣的財務(wù)操作，無所忌憚地發(fā)行為數(shù)眾多、層層包裝的衍生性商品，追求兩位數(shù)的超常規(guī)增長速度，大力介入風(fēng)險極高、安全邊際較低的房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)(其中又以次級貸款為主)。在2003至2007年美國房價高漲的背景下，雷曼兄弟公司的發(fā)展如日中天。在美國房地產(chǎn)泡沫高峰的2005年，雷曼的營業(yè)收入達到320億美元，利潤為32億美元，房貸資產(chǎn)達到了850億美元，比摩根士丹利高出44%。雷曼成為了美國次貸按揭市場上的領(lǐng)頭羊和受益者。

　　隨著次貸危機爆發(fā)和蔓延開來，美國利率逐漸提高、貸款人難以持續(xù)繳款，以及房價開始下跌的夾擊下，承受著來自衍生性商品的贖回潮、手上房貸資產(chǎn)卻又無法順利脫手的雙重壓力，導(dǎo)致雷曼不支倒地。

　　救與不救：有形與無形之手運用嫻熟

　　從亞當(dāng)·斯密到薩繆爾森，都力主政府盡量少干預(yù)經(jīng)濟，讓無形之手去調(diào)控經(jīng)濟運行；當(dāng)市場失靈時，政府有責(zé)任通過有形之手來維護經(jīng)濟的健康穩(wěn)定運行。

　　一般來說，政府通過有形之手來維護經(jīng)濟的健康穩(wěn)定運行也主要集中在宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域，極少涉入微觀企業(yè)層面，即使在1929年的經(jīng)濟大危機也是如此。因為美國的企業(yè)多是私企，用納稅人的錢去幫助私企渡過難關(guān)于理不合，于法無據(jù)。這次次貸危機與以往不同，是“百年一遇”的金融危機，小的金融機構(gòu)的破產(chǎn)在所難免，超大型金融機構(gòu)同樣瀕危。超大型金融機構(gòu)的破產(chǎn)，勢必會引發(fā)金融系統(tǒng)的地震，進而危及宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定和普通百姓的生活。因此，美國政府已經(jīng)顧不及所謂的條條框框了，直接幫助可能引發(fā)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的瀕臨破產(chǎn)的超大型私人金融機構(gòu)。

　　2008年3月，美國聯(lián)邦儲備委員會自1930年以來首次打破慣例，出資支持摩根大通收購貝爾斯登；2008年9月7日，美國政府宣布接管房利美和房地美；2008年9月18日，美國政府出面援助AIG。這一切說明，無論是私企還是國企，只要企業(yè)足夠大，涉面廣，“大到不能倒”時，美國政府不會視其倒閉而不管。令人驚訝的是，動用納稅人的錢去援助私企，美國總統(tǒng)、美國國會、美國財政部、美國聯(lián)邦儲備委員會、美國證券交易委員會的想法驚人地一致，均積極響應(yīng)，各種法案順利通過，幾無阻滯。

　　這一切說明，美國政府的有形之手與無形之手的運用是何等嫻熟。但可以肯定的是，美國政府通過有形之手介入微觀企業(yè)層面，一定是短暫的；一旦宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，美國政府會從微觀層面抽身，讓無形之手去調(diào)控經(jīng)濟運行。

　　但問題是，前管貝爾斯登，后援AIG，而獨不理雷曼兄弟公司，是何緣故呢？主要是美國政府援助力量有限。當(dāng)?shù)谖宕笸缎胸悹査沟羌磳⑵飘a(chǎn)時，政府不能不管，因它企業(yè)大，涉面廣，具有骨牌效應(yīng)。但管了貝爾斯登后發(fā)現(xiàn)，美國次貸危機比預(yù)想的要大得多，不僅貝爾斯登，另其他四大投行也在劫難逃。為了留夠足夠的銀彈，幫助涉面更廣、影響更大的企業(yè)，對雷曼只好忍痛割愛了。

　　是“破產(chǎn)重振”非“破產(chǎn)清算”：雷曼或可浴火重生

　　這次，雷曼兄弟公司是根據(jù)美國破產(chǎn)法第11章提出破產(chǎn)申請的。一旦申請得到批準(zhǔn)，雷曼兄弟公司將在破產(chǎn)法庭監(jiān)督下走上重組之路。

　　美國破產(chǎn)法規(guī)定，采破產(chǎn)法第7章是將營運終結(jié)，資產(chǎn)全數(shù)出售，企業(yè)從此消失；采第11章的企業(yè)，通常仍有繼續(xù)經(jīng)營的想法，希望獲得一個債務(wù)寬限，贏得一個喘息的機會。至于是否能繼續(xù)經(jīng)營，是繼續(xù)經(jīng)營對利害關(guān)系人有利，抑或直接出售對利害關(guān)系人有利，由法院來判斷。

　　雷曼兄弟公司采取的是第11章“破產(chǎn)重振”，因此并未完全消失，仍能在“破產(chǎn)保護”的名下，持續(xù)運作，維持對利害關(guān)系人的承諾。許多采取第11章“破產(chǎn)重振”的美國企業(yè)，約有10%的破產(chǎn)企業(yè)能起死回生。例如，2005年，美國合眾航空公司通過“破產(chǎn)重振”，擺脫了危機，走上了與美國西部航空公司合并的“復(fù)興大業(yè)”，并從美國第十大航空公司一躍而成為第五大航空公司。雷曼兄弟公司能否浴火重生，要視次貸危機影響的程度和持續(xù)的時間。

　　對債權(quán)人和股東來說，他們也青睞采用第11章的規(guī)定進行“破產(chǎn)重振”。如采用第7章，破產(chǎn)清算的債務(wù)清償率只有7%，而采用第11章，債務(wù)清償率高達20%。對管理層來說，也多選擇第11章進行破產(chǎn)保護，因為他們?nèi)员３謱�公司的控制�?/p>

　　對破產(chǎn)企業(yè)來說，走“破產(chǎn)重振”之路不失為沒有辦法的辦法，實為孤注一擲。

　　根據(jù)破產(chǎn)法第11章，企業(yè)提出破產(chǎn)保護申請后，必須在6個月內(nèi)，提出重組計劃，并在之后60天的等待期內(nèi)，靜候債權(quán)人的投票結(jié)果；股東委員會、債券所有人委員會以及勞工組織也將列席投票過程。在破產(chǎn)保護期間，公司正常業(yè)務(wù)照常運轉(zhuǎn)，企業(yè)現(xiàn)有的董事會和管理層將繼續(xù)留任，在法院和股東的監(jiān)督下運營業(yè)務(wù)。同時進行資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)重組，調(diào)整經(jīng)營策略。在制定重組計劃時，企業(yè)可與由債權(quán)人和股東組成的委員會談判，爭取解除部分債務(wù)。如果申請破產(chǎn)保護一年后還沒有完成企業(yè)重組整合，企業(yè)還可以申請繼續(xù)延長破產(chǎn)保護期限，最長可以持續(xù)6年。

　　在破產(chǎn)保護期內(nèi)，自動免責(zé)條款立刻生效，企業(yè)所面臨的一切訴訟，包括債務(wù)訴訟將自動凍結(jié)，債主不得追討債務(wù)，不得扣押該公司資產(chǎn)，甚至在法庭的同意下不必付利息或本金，一切等到該公司離開破產(chǎn)法保護后再說。

　　因此，雷曼兄弟公司完全可以充分利用破產(chǎn)保護的這段時間走上復(fù)興之路。問題是，雷曼兄弟公司能否東山再起，除了自己的努力外，關(guān)鍵還要看美國經(jīng)濟能否走出次貸危機的陰影。因此，雷曼兄弟公司的救贖之路可能會一波三折，并不平坦。(陳坤 作者系華東政法大學(xué)商學(xué)院副教授)