創(chuàng)業(yè)板市場推出在即，記者對(duì)我的訪談已見諸報(bào)端，言猶未盡，再把流動(dòng)性機(jī)制結(jié)合自己的經(jīng)驗(yàn)談一談。畢竟在納斯達(dá)克市場的做市商協(xié)議(Form-251)上簽過字的人，國內(nèi)我是少數(shù)幾個(gè)人之一。

　　在中國香港創(chuàng)業(yè)板市場(GEM)交易過的人都知道，那個(gè)市場的交易很不活躍，德國創(chuàng)業(yè)板市場關(guān)門的重要原因之一是沒有交易量，日本創(chuàng)業(yè)板市場也是半死不活，所以交易是否活躍是衡量創(chuàng)業(yè)板市場的重要指標(biāo)。納斯達(dá)克市場在1971年開市后也遇到過交易低迷的挑戰(zhàn)，由于多數(shù)股票的盤子很小，機(jī)構(gòu)看好的，幾個(gè)大戶就掃貨控盤了；機(jī)構(gòu)不看好的，券商就自己扛著，散戶幾乎不起作用。好在有個(gè)做市商制度(Market Making System)，把券商自己持有，放空和相互間的“對(duì)敲”交易合法化了，市場才有交易量，所以做市商(Market Maker)在當(dāng)時(shí)的另一個(gè)名稱是流動(dòng)性提供者(Liquidity Provider )。為了方便散戶參與交易，納斯達(dá)克開始引進(jìn)電腦交易，第一代電子交易系統(tǒng)的名稱叫SOES(Small Order Execution System)。顧名思義，這個(gè)系統(tǒng)不面向機(jī)構(gòu)，只面對(duì)散戶和零散交易(Odd Lot)，即低于100股的零星交易。當(dāng)時(shí)恐怕誰也沒有想到這個(gè)“扶貧”的系統(tǒng)現(xiàn)在發(fā)展成為一個(gè)巨大的電子交易平臺(tái)，改變了證券業(yè)的生存方式。有了SOES之后，交易量還是低迷，納斯達(dá)克市場又開始搶紐交所的生意。自行規(guī)定凡是在紐交所掛牌(Listed)的股票，不需要登記注冊就可以自動(dòng)合格入市交易，結(jié)果使一些在紐交所交易不夠活躍的股票通過做市商進(jìn)入了納斯達(dá)克市場。早期的納斯達(dá)克市場，有機(jī)構(gòu)交易平臺(tái)，有做市商交易平臺(tái)，還有散戶的交易平臺(tái)。所交易的股票也不都是在納斯達(dá)克市場注冊的，在紐交所掛牌的也有很多，而且越來越多，現(xiàn)在幾乎占了紐交所股票交易的三分天下。

　　我們用最新的數(shù)據(jù)來做個(gè)說明：2007年，納斯達(dá)克成為美國最大的證券市場，在這個(gè)市場上通過電子化實(shí)現(xiàn)的所有證券交易量為4420億股，大大超過了2006年的3310億股。包括非電子系統(tǒng)交易在內(nèi)的全部合并交易量為15200億股，超過2006年的12100億股，占全美股票交易的市場份額達(dá)到29.1%，在這些交易中，在納斯達(dá)克市場注冊的股票交易只有2508億股，不到17%，其余都是在其它市場掛牌的股票。交易所基金(ETF-Exchange Traded Funds)是交易所的產(chǎn)品，2007年在納斯達(dá)克成交的ETF為616億股，占ETF交易市場份額的35.9%。

　　納斯達(dá)克市場注冊的股票市值不到紐交所的四分之一，交易量卻達(dá)到全美股市的近30%，說明這個(gè)市場吸引人的地方不僅僅是在這個(gè)市場注冊交易的股票，還有這個(gè)市場本身的交易機(jī)制——提高流動(dòng)性的機(jī)制。坦率地說，如果沒有納斯達(dá)克市場，電子化交易是很難在美國推行的，因?yàn)槿A爾街的利潤來源之一就是對(duì)信息的壟斷和對(duì)信息流動(dòng)性的控制，很長一段時(shí)間，華爾街排斥電腦的使用，紐交所在五年前升級(jí)的電腦系統(tǒng)才剛剛達(dá)到我們上海證券交易所的水平。直到現(xiàn)在，美國證券業(yè)的股市信息終端還是按電腦臺(tái)數(shù)，時(shí)間早晚，信息流量和內(nèi)容分級(jí)收費(fèi)，而不像我們國內(nèi)證券業(yè)這樣，誰都可以隨意下載交易軟件，專業(yè)和業(yè)余的交易工具幾乎完全相同，還免費(fèi)提供幾乎所有市場信息。納斯達(dá)克市場的流動(dòng)性機(jī)制有兩個(gè)層次，一是證券交易的流動(dòng)性，二是市場信息的流動(dòng)性。所以納斯達(dá)克能夠跨出本市場，進(jìn)入到其它交易所市場，提高了全美證券的流動(dòng)性。

　　流動(dòng)性機(jī)制的制度基礎(chǔ)是做市商，我們國內(nèi)常常把做市商翻譯為莊家，而莊家是帶有貶義的賭場用語之一。由于證券市場是“舶來品”，早期的(還有臺(tái)灣的)翻譯找不到合適的詞，就將許多股市術(shù)語譯成了賭場用語，誤會(huì)頗多。關(guān)于做市商和莊家的區(qū)別，前證監(jiān)會(huì)主席周正慶還專門寫信詢問過梁定邦先生，梁先生回信說：如果說莊家是暗莊的，那么做市商就是明“莊”。一個(gè)是明的，一個(gè)是暗的，在市場流動(dòng)性不足的時(shí)候，沒有“明莊”，必有“暗莊”，正所謂：水至清則無魚，市無莊則不旺。

　　做市商制度其實(shí)是棄暗投明，在提高證券流動(dòng)性的同時(shí)提高了交易的透明度。每天收盤后，注冊做市商的倉位完全公開，誰持有誰放空一目了然，券商沒有辦法隱瞞，所以必須動(dòng)員客戶接盤，這就提高了市場的流動(dòng)性。沒有做市商制度的創(chuàng)業(yè)板遲早會(huì)面臨流動(dòng)性之憂，且很難避免暗莊叢生。我們在《證券法》修訂過程中用心良苦，在法律上為做市商制度掃清了障礙，而即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場卻沒有打算實(shí)行，決策者自然有非常正當(dāng)?shù)睦碛�，還是讓實(shí)踐來檢驗(yàn)吧。(金巖石)