五糧液十年來(lái)都做了什么？

　　先簡(jiǎn)單比較一些數(shù)據(jù)。若從當(dāng)下市盈率看，五糧液和茅臺(tái)均在38倍左右，旗鼓相當(dāng)。但內(nèi)在價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。

　　從市凈率看，五糧液5.96倍，貴州茅臺(tái)13.31倍，差之甚大。與之相關(guān)，以可比的2008年中報(bào)比較，五糧液凈資產(chǎn)收益率11.93%遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貴州茅臺(tái)的23.94%，也低于老樹(shù)發(fā)新芽的瀘州老窖25.46%。

　　這說(shuō)明，五糧液的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和貴州茅臺(tái)有什么不同？2008年末，五糧液固定資產(chǎn)總額為43.34億元，2007年末為46.71億。而2007年末，茅臺(tái)的固定資產(chǎn)只有18.27億。

　　2007年，每1元固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)的銷售收入，茅臺(tái)為3.96元，而五糧液1.57元。也就是說(shuō)，要么五糧液的固定資產(chǎn)使用效率低，要么是五糧液的固定資產(chǎn)投資成本畸高。

　　市現(xiàn)率差別更大，五糧液為31.49元，貴州茅臺(tái)451.15元。也就是說(shuō)五糧液每股對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流31.49元，貴州茅臺(tái)為451.15元。那么五糧液的現(xiàn)金到底去了何處？

　　對(duì)這兩個(gè)數(shù)據(jù)的解讀具有重大意義。貴州茅臺(tái)被不少分析人士評(píng)論為現(xiàn)金太充沛，實(shí)則是貴州茅臺(tái)戰(zhàn)略略顯保守，而五糧液擴(kuò)張則太激進(jìn)。一個(gè)最為典型的區(qū)別是，五糧液2000年后大肆擴(kuò)建產(chǎn)能到了當(dāng)下閑置的地步，而貴州茅臺(tái)則始終面臨著產(chǎn)能不夠瓶頸。這一問(wèn)題對(duì)

　　貴州茅臺(tái)在銷售上一年年逼近。2001年五糧液收入47.21元，是茅臺(tái)的三倍，但2007以來(lái)已經(jīng)旗鼓相當(dāng)，但五糧液凈利潤(rùn)是茅臺(tái)一半。

　　盈利能力相當(dāng)懸殊。以2008年中報(bào)論，貴州茅臺(tái)每股收益2.37元，五糧液只有0.34元，若以相同股本折算，五糧液每股收益僅1.32元。五糧液2008年的毛利率是61.52%，2007年是61.86%。而茅臺(tái)較高，2007年茅臺(tái)的毛利率達(dá)到79.61%。

　　2007年，茅臺(tái)的每100元的銷售收入的銷售費(fèi)用是7.74元，五糧液是10.68元，2008年上升到11.23元。在2007年，每1元銷售費(fèi)用貢獻(xiàn)的毛利，茅臺(tái)為10.28元，五糧液為5.79元。

　　是什么導(dǎo)致了巨大差異？

　　五糧液的資產(chǎn)重心是固定資產(chǎn)，貴州茅臺(tái)是流動(dòng)資產(chǎn)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的區(qū)別極大的影響了二者的盈利和運(yùn)營(yíng)效率。

　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異。2001年，貴州茅臺(tái)的各種產(chǎn)品均價(jià)為31.5萬(wàn)元／噸，而五糧液的各種產(chǎn)品的均價(jià)為2.63萬(wàn)元／噸，茅臺(tái)產(chǎn)品均價(jià)是五糧液的12倍。7年來(lái)，這個(gè)差異依然存在，貴州茅臺(tái)產(chǎn)品均價(jià)達(dá)到40萬(wàn)元/噸，五糧液仍在5萬(wàn)元上下徘徊。

　　10年之間，五糧液歷經(jīng)了多元化一場(chǎng)噩夢(mèng)。最多時(shí)有200多個(gè)品牌系列，泥沙俱下，徒增成本。經(jīng)過(guò)瘦身后，目前仍有40多個(gè)。多元化狂飆帶來(lái)的后遺癥現(xiàn)在仍然讓新的管理層難以下手。這些都是擺在桌面上的，桌面以下，是令人瞠目結(jié)舌的關(guān)聯(lián)交易和不透明的公司治理，我們慢慢來(lái)揭示，這兩者背后還有什么？(研究員 江勛/文)