8月5日中國(guó)人民銀行發(fā)布了《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告(2009年第二季度)》，強(qiáng)調(diào)央行將注重運(yùn)用市場(chǎng)化手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)微調(diào)。8月7日在發(fā)改委、財(cái)政部、人民銀行就當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等情況的發(fā)布會(huì)上，央行副行長(zhǎng)蘇寧回答記者提問(wèn)時(shí)進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)中央銀行不會(huì)采取規(guī)�？刂频霓k法來(lái)控制商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，指出人民銀行有很多工具可以用來(lái)控制貨幣供應(yīng)總量，從而影響商業(yè)銀行的信貸規(guī)模。

　　上半年貨幣乘數(shù)上升

　　今年上半年我國(guó)信貸增長(zhǎng)迅速，達(dá)到7.37萬(wàn)億元。從貨幣乘數(shù)的變動(dòng)來(lái)看，今年1月開始我國(guó)貨幣乘數(shù)一路上升，從3.83上升到6月份的4.59，增加了約20%，貨幣擴(kuò)張能力不斷上升。應(yīng)該說(shuō)今年前幾個(gè)月我國(guó)貨幣乘數(shù)的放大作用是貨幣供應(yīng)量和信貸增加的主要推動(dòng)力，貨幣乘數(shù)上升反映了市場(chǎng)信心恢復(fù)，金融機(jī)構(gòu)愿意增加貸款，投資者也愿意借款。實(shí)際上，上半年貨幣乘數(shù)上升主要是由于我國(guó)超額準(zhǔn)備金率下降，去年年底我國(guó)銀行體系的超額準(zhǔn)備金率是5.11%，今年第一季度末下降到2.28%，第二季度末進(jìn)一步下降到1.55%，整個(gè)上半年超額準(zhǔn)備金率的下降幅度達(dá)到3.56%，有力地促進(jìn)了銀行信貸的增長(zhǎng)。但如果從另一個(gè)角度來(lái)看，筆者認(rèn)為隨著超儲(chǔ)率的下降，銀行進(jìn)一步信貸擴(kuò)張的能力將受到限制，貨幣乘數(shù)也進(jìn)入了比較穩(wěn)定的狀態(tài)，下一步信貸的擴(kuò)張主要依賴于基礎(chǔ)貨幣的變化，因此央行通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)控制基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)將能夠有力地控制銀行信貸的擴(kuò)張。

　　影響基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的要素

　　從我國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，影響我國(guó)基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的主要是外匯占款、財(cái)政存款、央行票據(jù)和央行正回購(gòu)等。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，外匯占款增加一直是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣增加的主要來(lái)源，如果沒(méi)有對(duì)沖操作，外匯占款的增加意味著基礎(chǔ)貨幣的同等上升，如今年上半年我國(guó)外匯占款增加9656.85億元，為了控制基礎(chǔ)貨幣上升，央行對(duì)沖的壓力增加。財(cái)政存款的上升意味著基礎(chǔ)貨幣的下降，如財(cái)政部發(fā)行債券，商業(yè)銀行購(gòu)買，超額準(zhǔn)備金下降，財(cái)政部存款增加，基礎(chǔ)貨幣下降，上半年我國(guó)財(cái)政存款增加7049.13億元，抑制了基礎(chǔ)貨幣的上升。但是一旦財(cái)政部資金使用出去，財(cái)政存款又會(huì)下降，基礎(chǔ)貨幣會(huì)上升，如去年11、12月份，政府?dāng)U大投資支出，財(cái)政存款大幅度下降，基礎(chǔ)貨幣上升就是如此。央行票據(jù)發(fā)行和央行正回購(gòu)操作主要是在公開市場(chǎng)上回籠資金，目前我國(guó)央行通過(guò)央行票據(jù)和正回購(gòu)凍結(jié)的資金規(guī)模比較大，并且期限都比較短，每月到期資金都比較多，央行通過(guò)票據(jù)的發(fā)行和正回購(gòu)操作控制到期資金的投放，從而控制基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)。上半年我國(guó)央行票據(jù)存量下降4570.99億元，意味著央票操作主要是凈投放資金的；而上半年央行資產(chǎn)負(fù)債表中其他負(fù)債項(xiàng)增加了11474.95億元，反映了央行正回購(gòu)操作的力度較大，意味著央行正回購(gòu)是凈回籠資金的。因此，從央行貨幣政策工具的操作來(lái)看，外匯占款和財(cái)政存款變動(dòng)都是央行所不能夠控制的，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)到期資金央行也是難以控制的，央行主要是通過(guò)央行票據(jù)的發(fā)行和正回購(gòu)操作來(lái)平抑外匯占款、財(cái)政存款和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)到期資金對(duì)基礎(chǔ)貨幣的沖擊，保證基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)變化，從而促使貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　市場(chǎng)化動(dòng)態(tài)微調(diào)的內(nèi)容

　　筆者認(rèn)為央行采取市場(chǎng)化手段動(dòng)態(tài)微調(diào)，意味著如果外匯占款增加迅速，央行貨幣政策的對(duì)沖操作力度將加大；如果外匯占款增加較少，央行的對(duì)沖操作也將變少。如果財(cái)政存款增加，基礎(chǔ)貨幣下降，央行將減少對(duì)沖操作，釋放更多的資金；如果財(cái)政存款較少，政府支出增加，央行將增加公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的力度，回籠更多的資金。當(dāng)然還有央行票據(jù)和正回購(gòu)到期的資金，央行在公開市場(chǎng)上是凈回購(gòu)還是凈回籠，要依賴于外匯占款、財(cái)政存款、央行票據(jù)和正回購(gòu)到期資金變動(dòng)來(lái)決定，綜合平衡，動(dòng)態(tài)調(diào)整，以保證基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長(zhǎng)，落實(shí)適度寬松的貨幣政策。

　　除了基礎(chǔ)貨幣調(diào)控以外，央行還可以通過(guò)貨幣市場(chǎng)操作引導(dǎo)利率變化，影響貨幣市場(chǎng)的融資成本，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。由于第三季度到期資金猛增，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)力度加大，而隨著央行回籠力度的增加，貨幣市場(chǎng)利率不斷上揚(yáng)。如央行8月4日發(fā)行的1年期央行票據(jù)收益率上升約4個(gè)基點(diǎn)至1.7397%；央行發(fā)行的28天期正回購(gòu)中標(biāo)利率也同步上漲4個(gè)基點(diǎn)至1.16%；8月6日發(fā)行的3個(gè)月期央行票據(jù)收益率也上升約4個(gè)基點(diǎn)至1.2876%。因此隨著央行回籠資金力度的加大，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)可能將繼續(xù)體現(xiàn)量?jī)r(jià)齊漲的局面，央行主要是通過(guò)控制公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作力度，使得貨幣市場(chǎng)的利率維持在恰當(dāng)?shù)乃�平，抑制銀行的放貸沖動(dòng)。

　　從以上的分析可以看出，隨著超儲(chǔ)率的下降，貨幣乘數(shù)上升，并進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，因此控制貨幣供應(yīng)量和銀行信貸增加主要是控制基礎(chǔ)貨幣的變化，這也是央行貨幣政策操作微調(diào)的主要內(nèi)容。央行通過(guò)貨幣政策工具的搭配，在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)上控制資金的凈回籠或凈回購(gòu)，保證基礎(chǔ)貨幣的平穩(wěn)增長(zhǎng)，進(jìn)一步控制貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的增長(zhǎng)速度。此外，央行還可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，把握貨幣市場(chǎng)工具的操作力度，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)的利率變化，調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)資金的供求�！�(陸前進(jìn) 復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融系副教授)