目前創(chuàng)業(yè)板的上市公司是完全適合在主板、中小板上市的成熟企業(yè)，等于在中小板的基礎(chǔ)上又增加一個冠名創(chuàng)業(yè)板的中小板。大量諸如百度、騰訊等非常典型的創(chuàng)新企業(yè)還是不能在大陸上市，只能等境外上市。

　　中國創(chuàng)業(yè)板在10年前已在深圳呼之欲出但被臨時叫停，其間有過渡性的折中安排誕生了深圳中小板。現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板高調(diào)開板，28只股票在平均57倍市盈率的大幅超募基礎(chǔ)上開盤再度翻番，大幅透支未來的成長。

　　納斯達克市場作為美國創(chuàng)業(yè)板乃至全球創(chuàng)業(yè)板的榜樣，成就了一批像思科、微軟、英特爾、谷歌那樣的引領(lǐng)時代的高科技巨人，引起很多國家的重視和效仿。但是東施效顰，南橘北枳，跟隨美國創(chuàng)立的眾多創(chuàng)業(yè)板不僅效果不佳，而且不少都關(guān)門大吉。就連經(jīng)濟總量僅次于美國的日本苦心經(jīng)營的JASDAQ和雄踞世界第三的德國創(chuàng)業(yè)板也是無疾而終。垃圾泡沫公司一大堆，脫去皇帝新裝的企業(yè)一文不名，投資者抱怨不斷。成功的經(jīng)驗是值得學(xué)習(xí)的，失敗的原因也是需要總結(jié)的。

　　對比美國的成功，很多國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板的失敗是有必然原因的。一些國家由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和社會結(jié)構(gòu)的原因，比如國家小，市場小，福利高，人才少，缺少足夠有創(chuàng)新原動力的企業(yè)，一些創(chuàng)業(yè)板缺少足夠愿意承擔(dān)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)資金，創(chuàng)業(yè)板難以有新鮮血液提供養(yǎng)分。一些國家由于文化傳統(tǒng)和價值理念的不同，缺少足夠有激情、愿承擔(dān)風(fēng)險的投資者。而在當(dāng)今中國，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源層出不窮，中國國家大，市場大，人力資源豐富，創(chuàng)業(yè)企業(yè)激情高。但資本市場層次不夠豐富，銀行和主板資金主要配置在大型國企、金融、地產(chǎn)和一些傳統(tǒng)制造企業(yè)，大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)得不到主渠道的支持。與此同時，大量的市場投資者踴躍承接創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)險。在這樣的環(huán)境下，一方面不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)無奈只有選擇境外上市，另外一些企業(yè)只能以更多的折讓尋求市場資金�？傊�，在國內(nèi)，支持創(chuàng)業(yè)板的所有重要要素都非常好，只需要一個很好的制度設(shè)計和監(jiān)管機制搭建起一個好的融資和退出平臺。

　　納斯達克的低門檻，使投資者可以真實地分享到微軟、谷歌的快速成長，他們也心甘情愿地接受網(wǎng)景等類似公司的巨幅虧損和退市。

　　問題的關(guān)鍵是，如何使得社會資金能夠有效地配置到眾多具有創(chuàng)新性的企業(yè)？創(chuàng)新企業(yè)一般具有誘人的成長前景，同時又有很大的不確定性。銀行等主要的資金提供機構(gòu)從謹慎盡責(zé)的角度出發(fā)很難為這些企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展提供所需資金。崇尚創(chuàng)新的美國，由于有包括天使投資者、風(fēng)險投資資金、私募股權(quán)基金等多層次的不同風(fēng)格的資金的支持，一批批以高科技、新技術(shù)、新模式為特點的企業(yè)得到快速的成長，而以納斯達克為代表的較低門檻的創(chuàng)業(yè)板市場使得新企業(yè)的進入和風(fēng)險投資資金的退出有了一個很好的平臺。由于投資者可以真實地分享到微軟、谷歌的快速成長的愉快，他們也心甘情愿地接受網(wǎng)景等類似公司的巨幅虧損和退市。驚喜與危險并存，從某種意義上說，風(fēng)險是追求成長所必須付出的成本。眾多有創(chuàng)意的企業(yè)，多元的助推資金，積極參與的投資者，設(shè)計良好的多贏的機制是創(chuàng)業(yè)板健康運行的保障。

　　通過市場機制為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資渠道和為風(fēng)險投資基金提供退出途徑，促進創(chuàng)業(yè)投資的良性循環(huán)，提高投資資源的流動和使用效率是創(chuàng)業(yè)板的兩大重要功能。創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)通常具有可能的高成長和現(xiàn)實的高風(fēng)險的特征，預(yù)期的高成長使投資者愿意為其支付溢價，現(xiàn)實的高風(fēng)險也使投資者自覺要求折價。

　　審批的嚴苛造成市場上萬里挑一的錯覺，冠以“創(chuàng)業(yè)”只是幫助企業(yè)更多的超募和前期投資者以更高的倍數(shù)退出。

　　強化創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資功能，主體是支持創(chuàng)新企業(yè)。低門檻，多機會，企業(yè)的未來變數(shù)大，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)很可能有巨大的反差和失敗退市，因此，市場需要有足夠的能力承受創(chuàng)新失敗的風(fēng)險。強化創(chuàng)業(yè)基金退出功能，讓各種不同偏好的資金提前介入創(chuàng)新企業(yè)，通過前期的投資減少企業(yè)的風(fēng)險，讓基本成熟的企業(yè)上市，可以減少市場投資者的風(fēng)險。但這種情況下，政府的嚴格審批也成為一種隱性的擔(dān)保，它過濾掉了創(chuàng)新企業(yè)的大部分失敗風(fēng)險，只突出了企業(yè)的高成長，使市場投資者只為成長而支付溢價，先期的投資者很容易高價退出。這樣可以鼓勵更多的資金愿意以各種形式投資創(chuàng)新企業(yè)并且形成一個以“募集資金，選擇企業(yè)，扶持包裝，市場退出”為生態(tài)鏈的風(fēng)險投資群體。這樣一個生態(tài)鏈的主體在一個好的制度下可以為創(chuàng)新企業(yè)的多渠道融資提供更多好的選擇，但是如果制度有缺陷也很容易異化創(chuàng)業(yè)板的功能，制造市場泡沫。

　　一個好的創(chuàng)業(yè)板對于融資和退出功能需要有一個務(wù)實且平衡的安排。在我們目前的創(chuàng)業(yè)板的制度安排下，比較多地偏向了退出功能。要求的門檻高，使得企業(yè)必須接受風(fēng)險投資資金的較長時間的幫助和較苛刻的融資約束。很多真正意義的創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍然不能直接上市。事實上目前的創(chuàng)業(yè)板的上市公司是完全適合在主板、中小板上市的成熟企業(yè)，等于在中小板的基礎(chǔ)上又增加一個冠名創(chuàng)業(yè)板的中小板。而審批的嚴苛造成市場上萬里挑一的錯覺，冠以創(chuàng)業(yè)只是幫助企業(yè)更多的超募和前期投資者以更高的倍數(shù)退出。境外資金、地方政府或部門資金、風(fēng)險資金受到超高回報的刺激，具有特別的興趣參與前期的投資和包裝。如果不加限制，資金的逐利會集中地專業(yè)地包裝，退出，再包裝，再退出，如此形成的特殊利益群體將很多投入用于打通上市退出環(huán)節(jié)，甚至違規(guī)包裝和炒作。次貸危機給我們的是一個很能借鑒的例子。通過創(chuàng)新的設(shè)計滿足市場和需要本來有很好的初衷，但是隨著利益的誘惑和貪婪的驅(qū)動，一些專業(yè)的過度創(chuàng)新產(chǎn)品和一些專門產(chǎn)生的包裝機構(gòu)使得市場造成極大的泡沫和混亂，最后造成金融體系和經(jīng)濟的災(zāi)難。過濾企業(yè)的風(fēng)險對于市場的初期也許是必要的善意，讓各類風(fēng)險資金通過前期投入，承擔(dān)主要的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險也不失為一種善意的選擇。但是過度的善意可能演變成使投資者形成錯覺的政府擔(dān)保，成為形成市場泡沫的因素。首批28家企業(yè)的爆炒也可以間接佐證。其實28家企業(yè)中相當(dāng)多數(shù)并不具備納斯達克上市的要求，而大量諸如百度、騰訊等非常典型的創(chuàng)新企業(yè)還是不能在大陸上市，只能等待境外上市。退出的誘惑太大，容易產(chǎn)生專門包裝企業(yè)的快速上市和退出的沖動，大量的市場資金和二級市場的投資者的資金被扭曲地集中到創(chuàng)業(yè)企業(yè)之外的機構(gòu)。他們會熱心于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前期包裝，無暇企業(yè)上市后的長期經(jīng)營。

　　創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該和主板，包括中小板有很大的區(qū)別。如果創(chuàng)業(yè)板強調(diào)穩(wěn)定且高成長，過濾風(fēng)險，限制過多，中國大量存在的創(chuàng)新企業(yè)還會和以前一樣被長期拒之門外。如果過于強化或確實需要強化創(chuàng)業(yè)資金的退出功能，創(chuàng)業(yè)板的功能會演變成創(chuàng)業(yè)資金退出板。（王燕鳴 中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系教授）