中央黨校教授 曹新

　　中國(guó)人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院博士 陳靜

　　編輯老師：

　　不久前，“股神”巴菲特在談及美國(guó)大量借債的行為時(shí)，特別提到了中國(guó)，他說(shuō)：“他們(中國(guó)人)每日辛勤勞作生產(chǎn)產(chǎn)品給美國(guó)人用，而我們給他們一些紙片。當(dāng)他們想用這些紙片，例如幾年前來(lái)買優(yōu)尼科石油公司的時(shí)候，卻發(fā)現(xiàn)這紙片不能達(dá)到他們想要的目的(2005年中海油競(jìng)購(gòu)優(yōu)尼科，因遭美國(guó)方面阻撓而失敗)�！�

　　對(duì)此，有人說(shuō)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備最好分散處理，但也有人說(shuō)，如果減持美國(guó)國(guó)債，中國(guó)仍然會(huì)受損失，請(qǐng)問(wèn)，我們到底該不該減持美國(guó)國(guó)債？

　　讀者 田邑千畛

　　對(duì)于我國(guó)是否過(guò)多持有美國(guó)國(guó)債的問(wèn)題，的確有過(guò)很多的爭(zhēng)論。在美國(guó)財(cái)政部2009年4月15日公布的數(shù)據(jù)中，我們可以看到中國(guó)在2009年3月再次增持237億美國(guó)國(guó)債，總持有額達(dá)到7679億美元，延續(xù)了自2008年9月以來(lái)中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債數(shù)居全球首位的地位。在金融危機(jī)尚未見(jiàn)底，美元持續(xù)走軟，不斷沖擊人民幣匯率等情況下，中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債的行為再次引起爭(zhēng)論。從金融危機(jī)的蔓延和巴菲特的忠告中，我們可以得出一個(gè)結(jié)論，那就是遠(yuǎn)離美國(guó)國(guó)債似乎是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，那么我們是否應(yīng)該調(diào)整投資策略，轉(zhuǎn)而減持美國(guó)國(guó)債呢？

　　為何要持有美國(guó)國(guó)債

　　首先，我們要面對(duì)的一個(gè)事實(shí)就是我們當(dāng)前持有巨額的外匯儲(chǔ)備。截至2009年3月,中國(guó)外匯儲(chǔ)備為19537.41億美元。對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差是外匯儲(chǔ)備的重要來(lái)源，這是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力之一，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展史的角度來(lái)看，日本、韓國(guó)等國(guó)家的發(fā)展很重要的一點(diǎn)就是抓住了美國(guó)市場(chǎng)，同樣，中國(guó)要發(fā)展經(jīng)濟(jì)也必須緊抓美國(guó)市場(chǎng)。也就是說(shuō)長(zhǎng)期來(lái)看，我們大量持有美元外匯儲(chǔ)備是不可避免的。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，我們很難實(shí)現(xiàn)外匯幣種的多樣化，剩下的事就是解決如何管理龐大的外匯儲(chǔ)備的問(wèn)題。

　　其實(shí)，儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理與商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理方式相似，主要體現(xiàn)為“三性”原則，即流動(dòng)性、安全性和盈利性。在此原則下，我們把外匯儲(chǔ)備做一個(gè)時(shí)限安排，一般將儲(chǔ)備資產(chǎn)分為三個(gè)級(jí)別：(1)一級(jí)儲(chǔ)備資產(chǎn)：流動(dòng)性高，收益率低，例如活期存款、短期國(guó)債等；(2)二級(jí)儲(chǔ)備資產(chǎn)：兼顧變現(xiàn)性和收益性，例如中期國(guó)庫(kù)券和銀行承兌匯票等；(3)三級(jí)儲(chǔ)備資產(chǎn)：在滿足安全性基礎(chǔ)上，以中長(zhǎng)期投資為主，兼顧收益性，以實(shí)現(xiàn)增值的目的，例如長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券、A級(jí)股票等。所有這些在理論上支持我們持有美國(guó)國(guó)債。

　　那么，在現(xiàn)實(shí)中，美國(guó)國(guó)債為什么又會(huì)成為中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的首選呢？主要在于美國(guó)是全球最大的經(jīng)濟(jì)體和擁有最為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，美國(guó)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模在全球份額中也是獨(dú)占鰲頭。美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)低，變現(xiàn)能力強(qiáng)，與歐元區(qū)和日元區(qū)相比，美元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)勢(shì)地位。在此背景下，購(gòu)買美國(guó)債就在情理之中了。中國(guó)政府購(gòu)買美國(guó)國(guó)債還有另外的重要原因，筆者認(rèn)為，中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的著眼點(diǎn)并不放在投資的利息率上，而是希望穩(wěn)定本國(guó)貨幣對(duì)美元的匯率，以保護(hù)中國(guó)的出口。因?yàn)槊磕甏罅抠?gòu)入美國(guó)國(guó)債，可以防止人民幣匯率上升。但事實(shí)上，人民幣的持續(xù)升值，并不利于中國(guó)的出口。在充分考慮安全性的條件下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資機(jī)會(huì)是較少的，中投公司的對(duì)外投資仍處于試驗(yàn)階段，一些國(guó)家對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的投資有抵制情緒，而我對(duì)外國(guó)資源企業(yè)的投資規(guī)模在短期內(nèi)也難以取得成效，這樣投資美國(guó)國(guó)債反倒成為一種不得不作出的選擇了。

　　購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)和收益

　　美國(guó)國(guó)債的收益率低，但流動(dòng)性高，如果把美國(guó)國(guó)債作為一級(jí)儲(chǔ)備來(lái)持有，并且規(guī)模適當(dāng)?shù)脑�，我們就不用討論是否該減持的問(wèn)題。當(dāng)前的問(wèn)題是我們所持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模龐大，在收益率較低的條件下，我們應(yīng)該重點(diǎn)考量其風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)大致有三類：償付風(fēng)險(xiǎn)、美元通貨膨脹和美元對(duì)人民幣貶值。對(duì)于償付風(fēng)險(xiǎn)，可以認(rèn)為其發(fā)生的幾率微乎其微，作為支付債務(wù)的工具，美元的發(fā)行權(quán)在美聯(lián)儲(chǔ)，在國(guó)債還本付息額與財(cái)政收入的比例超出政府預(yù)期水平，或是國(guó)債余額與居民儲(chǔ)蓄存款余額的比例超過(guò)微觀主體財(cái)富積累的對(duì)應(yīng)承受極限時(shí)，其最后的清償手段是發(fā)行美元，在此情形下，沒(méi)有理由認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)拒絕發(fā)鈔用以還款。

　　對(duì)于美元的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行了一種根據(jù)通貨膨脹指數(shù)調(diào)整收益率的債券，這種債券能有效排除通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，我們可以選擇購(gòu)買此種債券，同時(shí)也可以和美國(guó)談判，所以通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)可以控制或曰通脹的風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　真正的風(fēng)險(xiǎn)在于美元的貶值。美國(guó)為了走出金融危機(jī)，采取了弱勢(shì)美元政策，2009年3月美國(guó)向經(jīng)濟(jì)體中注入流動(dòng)性1.2億美元，這就決定至少在短期內(nèi)，美元不可能在走強(qiáng)。針對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授弗里德曼在2009年3月的“中國(guó)發(fā)展高層論壇2009”峰會(huì)上說(shuō)：“要讓美國(guó)政府幫助人民幣保持低幣值是不可能的”。實(shí)際上從2008年到現(xiàn)在，美元對(duì)人民幣是在貶值的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為在未來(lái)一段時(shí)間里，美元對(duì)人民幣還將繼續(xù)貶值。如果我們持有7679億美國(guó)國(guó)債不減持，那么匯率的貶值必將使其縮水，這意味著我們?cè)跒槊绹?guó)的金融危機(jī)買單。

　　該不該減持美國(guó)國(guó)債

　　問(wèn)題的答案不言而喻，中國(guó)應(yīng)該逐步減持美國(guó)國(guó)債的持有率，但不是現(xiàn)在。其實(shí)早在2006年成思危就認(rèn)為，中國(guó)可以適當(dāng)放寬人民幣浮動(dòng)區(qū)間，避免外匯儲(chǔ)備超正常的增長(zhǎng)，并逐步減少美國(guó)國(guó)債的持有量。那么，為什么現(xiàn)在我們不能即刻減持美國(guó)國(guó)債呢？原因主要有以下三點(diǎn)——

　　(1)中國(guó)是美國(guó)國(guó)債最大的持有者。如果中國(guó)出售美國(guó)國(guó)債那么由誰(shuí)來(lái)接？中國(guó)對(duì)美國(guó)國(guó)債的態(tài)度影響著其他國(guó)家對(duì)美國(guó)國(guó)債的選擇，拋售引發(fā)的風(fēng)向標(biāo)意義極大。如果中國(guó)宣布減持或出售美國(guó)國(guó)債，其他的持有者有可能跟風(fēng)將拋售，想購(gòu)買者也會(huì)停止購(gòu)買。持有較少的國(guó)家可以短時(shí)間拋出，但是中國(guó)很難找到合適的購(gòu)買者。此種拋售必然會(huì)引起美國(guó)國(guó)債大幅貶值，那么我們的美元資產(chǎn)也會(huì)大幅貶值，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備急劇縮水，將得不償失。

　　(2)如果減少持有美元債券，對(duì)美國(guó)而言，將使債券價(jià)格下降，而利率上升，利率水平上升，導(dǎo)致資本成本上升，將推遲美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推遲，以及美元貶值導(dǎo)致對(duì)外國(guó)產(chǎn)品需求減少，都不是我們希望見(jiàn)到的結(jié)果。因?yàn)檫@對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)的恢復(fù)不利，對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出低谷不利。

　　(3)大量減持美國(guó)國(guó)債，動(dòng)搖美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的美國(guó)核心利益，會(huì)遭到美國(guó)的報(bào)復(fù)和經(jīng)濟(jì)制裁，其結(jié)果只能是雙輸。這不僅會(huì)損害中美兩國(guó)關(guān)系，也會(huì)損害中國(guó)的自身利益。因此，為了穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)，中國(guó)還需要繼續(xù)持有美國(guó)國(guó)債。

　　那什么時(shí)候可以減持美國(guó)國(guó)債？筆者認(rèn)為，至少得等到美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時(shí)我們應(yīng)該看到這個(gè)問(wèn)題背后的根源即從根本上轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，靠擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，就不會(huì)產(chǎn)生那么多的美元，也不會(huì)帶來(lái)那么多的投資難題。同時(shí)要逐步放松對(duì)外匯的管制，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”，加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程，如果能夠這樣的話，中國(guó)當(dāng)然沒(méi)有必要大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債了。