按照CPI翹尾因素以及不同環(huán)比測(cè)算，2010年CPI同比高點(diǎn)將在年中出現(xiàn)。從3季度開始CPI單月同比將躍升至4%以上，且一直持續(xù)至年末，預(yù)計(jì)明年全年CPI同比為3.3%，央行將會(huì)在3、4季度各加息一次，預(yù)計(jì)兩次加息幅度各為27BP。2010年美國(guó)失業(yè)率下行緩慢且通脹溫和，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在明年3、4季度各升息25BP，中國(guó)央行升息將在美聯(lián)儲(chǔ)之后。

　　貨幣是通脹的領(lǐng)先指標(biāo)

　　貨幣作為解釋通脹周期的最直觀變量，可以更清楚地刻畫出未來通脹水平的變化。

　　以美國(guó)為例，剔除由于70年代石油危機(jī)對(duì)美國(guó)通脹周期造成的擾動(dòng)，選取1990年以來近20年間的CPI與M1、M2增速，計(jì)算貨幣與CPI之間的相關(guān)系數(shù)為-0.33，負(fù)相關(guān)性反映出貨幣與CPI之間存在的領(lǐng)先與滯后的關(guān)系。采用向量自回歸模型(VAR)可以計(jì)算出M1、M2與CPI的領(lǐng)先或者滯后期，估計(jì)結(jié)果最為顯著，即美國(guó)M1和M2貨幣增速領(lǐng)先CPI指標(biāo)14個(gè)月。從貨幣與通脹的歷史趨勢(shì)看，與領(lǐng)先6個(gè)月和22個(gè)月相比，領(lǐng)先14個(gè)月的M1和M2增速與CPI趨勢(shì)最為吻合。

　　選取95年12月～2009年10月期間的數(shù)據(jù)，計(jì)算了中國(guó)CPI與M0、M1和M2增速之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.06、0.1和0.39，中國(guó)CPI與M2增速之間的關(guān)系最為密切。從歷史趨勢(shì)看，中國(guó)通脹與貨幣增速之間的關(guān)系較之美國(guó)更為淺顯直觀。以M1、M2峰值與CPI峰值之間的時(shí)間跨度計(jì)算，最近的3輪通脹周期中，M1分別領(lǐng)先CPI11個(gè)月、18個(gè)月和6個(gè)月，M2分別領(lǐng)先CPI26個(gè)月、13個(gè)月和26個(gè)月。由此可見，從貨幣流通速度看，與廣義貨幣M2相比，狹義貨幣M1與通脹間的時(shí)滯更短。

　　通脹的內(nèi)外驅(qū)動(dòng)因素

　　開放經(jīng)濟(jì)條件下，驅(qū)動(dòng)中國(guó)通脹走勢(shì)的因素包括內(nèi)生和外生因素。

　　投資和消費(fèi)作為拉動(dòng)內(nèi)需的主引擎，也是推動(dòng)中國(guó)通脹周期的重要內(nèi)生驅(qū)動(dòng)因素。從總產(chǎn)出缺口看，其與CPI趨勢(shì)總體一致。從全部最終產(chǎn)品價(jià)格即GDP平減指數(shù)看，國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值增速與GDP平減指數(shù)趨勢(shì)趨于一致。2002年中期以來，GDP平減指數(shù)相對(duì)滯后于工業(yè)增速。從消費(fèi)價(jià)格看，國(guó)內(nèi)名義消費(fèi)增速與RPI價(jià)格指數(shù)高度一致；從投資品價(jià)格與消費(fèi)品價(jià)格趨勢(shì)比較，固定資產(chǎn)投資價(jià)格與消費(fèi)價(jià)格趨勢(shì)一致。

　　外生貨幣對(duì)通脹的影響，可以用外匯占款對(duì)M1和M2的比率來衡量，10月份(外匯占款/M1比率)和(外匯占款/M2比率)分別為0.9和0.32。從趨勢(shì)上看，外匯占款對(duì)M1和M2的貢獻(xiàn)率與人民幣匯率的變化密切相關(guān)。從外貿(mào)順差來考察，由于貿(mào)易順差上升導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加、人民幣升值壓力加大以及外匯占款增長(zhǎng)。從趨勢(shì)上看，月新增貿(mào)易順差規(guī)模與CPI同比趨勢(shì)吻合。因此，包括貿(mào)易順差在內(nèi)的國(guó)際收支雙順差帶來的外生貨幣增加，是驅(qū)動(dòng)中國(guó)通脹走勢(shì)的外生因素。

　　月度CPI有望躍升至4%以上

　　2009年中國(guó)CPI全年翹尾因素為-1.2%，從趨勢(shì)上看，表現(xiàn)為前低后高，從扣除翹尾因素后的新漲價(jià)因素看，09年CPI真正的低點(diǎn)出現(xiàn)在6、7月份，新漲價(jià)因素為-0.4%。由于翹尾因素在11月份消退，11月份CPI同比即將實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2009全年CPI同比為-0.7%。2010年CPI翹尾因素由負(fù)轉(zhuǎn)正后，其在2009年對(duì)CPI同比的抑制作用，將在2010年很快轉(zhuǎn)化為推動(dòng)。從趨勢(shì)上看，2010年CPI翹尾因素符合近似的正態(tài)分布，2010年中期將迎來CPI同比高點(diǎn)，全年翹尾因素為1.2%。按照4%的環(huán)比年率推算，2010全年CPI同比為3.3%。

　　我們預(yù)計(jì)本輪通脹周期中，國(guó)內(nèi)央行的首次加息將出現(xiàn)在2010年3季度，主要原因是從3季度開始CPI同比將躍升至4%以上，且由于4%以上的CPI同比將一直持續(xù)至2010年末，4季度央行將會(huì)再次加息一次，預(yù)計(jì)兩次加息幅度各為27BP。除了依據(jù)2010年國(guó)內(nèi)CPI同比的走勢(shì)外，我們預(yù)測(cè)明年國(guó)內(nèi)央行的利率周期還依據(jù)的是2010年美國(guó)通脹和基準(zhǔn)利率的變化。預(yù)計(jì)2010年美國(guó)失業(yè)率下行緩慢且通脹溫和，美聯(lián)儲(chǔ)將在明年3季度升息25BP，并在4季度將基準(zhǔn)利率升至0.75%的水平。

　　債市先抑后揚(yáng)

　　若央行于明年3季度開始升息，則明年上半年1年期央票發(fā)行利率尚有76BP上行空間。因此，明年上半年債券收益率蘊(yùn)含的上行風(fēng)險(xiǎn)依然巨大。在首次加息后，配合CPI同比在下半年沖高回落，明年下半年債券收益率將迎來階段性的下行機(jī)會(huì)。

　　從經(jīng)濟(jì)周期中規(guī)則的債券資產(chǎn)配置策略看，在整個(gè)通脹、升息周期前半程，除了固定利率產(chǎn)品堅(jiān)持短久期防御外，浮息債仍將是不可或缺的抵御收益率風(fēng)險(xiǎn)的利率配置品種。除浮息債之外，由于明年企業(yè)盈利持續(xù)改善和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)下降，目前高企的信用利差在明年存在進(jìn)一步下行的空間。建議在2010年的短久期防御中，關(guān)注浮息債和高票息信用債的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，推薦組合久期維持在3以內(nèi)。(招商證券 陳寶強(qiáng) )