古今中外的證券史都顯示，秋冬季節(jié)的股市往往相對(duì)低迷。那么，今年A股的秋冬季節(jié)是否會(huì)令人失望？筆者認(rèn)為，牛市已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，向上可以看到接近五成的空間。

　　近期一個(gè)重要的現(xiàn)象是，8月份我們繼續(xù)看到了存款搬家的現(xiàn)象。也就是說在居民戶上的存款還在減少，這就顯示了整個(gè)“存款搬家”已經(jīng)進(jìn)入第二個(gè)月份了。7月份出現(xiàn)了，8月份出現(xiàn)了。

　　從以前兩次存款搬家2000年和2007年的情況來看，一旦出現(xiàn)了“存款搬家”，就說明整個(gè)社會(huì)大眾開始關(guān)注股市了。也就是說，不僅是專業(yè)投資者在做股票了，現(xiàn)在老百姓也來了。如果我們將牛市分為兩個(gè)階段：低迷期、活躍期的話，(低迷期一般對(duì)應(yīng)股市顯著低估值的階段，而活躍期則對(duì)應(yīng)的是股市處在估值基本合理階段，但有向泡沫化發(fā)展的趨勢(shì))；那么，近期連續(xù)兩個(gè)月的存款搬家就預(yù)示著中國(guó)股市的此輪牛市開始進(jìn)入第二個(gè)階段，也就是活躍期階段，并可能在未來(2010年4500點(diǎn)之上)逐漸出現(xiàn)泡沫。從這個(gè)意義上，我們認(rèn)為，股市已經(jīng)進(jìn)入了牛市的下半場(chǎng)。

　　短期調(diào)整：

　　美元指數(shù)短期筑底影響不小

　　先來關(guān)注一下周五的大跌。當(dāng)天接到幾個(gè)電話大呼看不懂。依筆者看來，市場(chǎng)調(diào)整并非偶然，至少三個(gè)因素對(duì)市場(chǎng)在周五回落有影響，其中美元指數(shù)反彈是關(guān)鍵：其一，美元指數(shù)在經(jīng)歷9月初以來的持續(xù)回落后，在周五亞洲交易時(shí)間出現(xiàn)大幅反彈，這導(dǎo)致了亞洲股市的普遍走軟。相對(duì)來看，A股對(duì)美元指數(shù)的反應(yīng)尤為劇烈。悉數(shù)08年以來A股多個(gè)高點(diǎn)、低點(diǎn)，分別對(duì)應(yīng)了美元指數(shù)的低點(diǎn)、高度。“不可謂A股反應(yīng)不靈敏啊。”其二，概念股操作幾近瘋狂，存在調(diào)整要求。我們認(rèn)為，對(duì)應(yīng)A股概念股炒作而言，有兩個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)值得投資者關(guān)注。它們分別是，發(fā)審委正式公布第一組創(chuàng)業(yè)板公司過會(huì)名單(對(duì)應(yīng)當(dāng)下)，創(chuàng)業(yè)板開板(對(duì)應(yīng)11月初)。這兩個(gè)時(shí)間段可能對(duì)應(yīng)概念股炒作的階段性高潮。所以，在今天創(chuàng)業(yè)板第一批公司公布，部分概念股大幅調(diào)整，也在情理之中。其三，主流板塊方面，銀行、地產(chǎn)和有色，短期運(yùn)行來看，皆與美元指數(shù)有較大的負(fù)相關(guān)。所以，這個(gè)板塊也出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。

　　牛市上半場(chǎng)：

　　四大特征決定回報(bào)豐厚

　　回顧牛市的上半場(chǎng)，我們可以看出其運(yùn)行時(shí)間正好是一年。雷曼破產(chǎn)到現(xiàn)在，全球金融危機(jī)正好持續(xù)了一年的時(shí)間。在雷曼破產(chǎn)第三天，2008年9月18日，我們國(guó)家推出救市政策。到現(xiàn)在正好也是一年的時(shí)間，我們認(rèn)為這是牛市的上半場(chǎng)。

　　為什么定義這一年為牛市上半場(chǎng)？這主要是根據(jù)市場(chǎng)估值水平、投資者構(gòu)成、政策環(huán)境、流動(dòng)性狀況等因素綜合來界定的。這過程中，存款搬家是一個(gè)較為重要的觀測(cè)點(diǎn)。在牛市上半場(chǎng)有這樣一些特征：1、人們不相信牛市已經(jīng)來臨。比如，去年9月救市政策出臺(tái)時(shí)，筆者在評(píng)論中稱滬綜指將重返3000點(diǎn)。但幾乎沒有人會(huì)相信這一點(diǎn)。

　　2、估值非常低。當(dāng)時(shí)1660點(diǎn)的A股動(dòng)態(tài)市盈率水平已經(jīng)在10倍左右，B股更只有到5倍左右。當(dāng)時(shí)，A股的預(yù)期收益率達(dá)到10%，而長(zhǎng)期國(guó)債的收益率水平僅為3%左右。A股估值隱含中國(guó)GDP增速不到3%。

　　3、政策環(huán)境非常好。政府號(hào)召央企、國(guó)企入市。人們擔(dān)心這會(huì)讓央企或國(guó)慶虧錢，實(shí)際上這是杞人憂天。因?yàn)楫?dāng)時(shí)A股對(duì)兩大主要資產(chǎn)債市和房市而言，都具有很大的估值優(yōu)勢(shì)�，F(xiàn)在來看，情況已經(jīng)很明了。美國(guó)的情況也可以一比。人們普遍擔(dān)心的美國(guó)救市資金，目前的收益率也高達(dá)18%。

　　4、流動(dòng)性特別寬松。一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未復(fù)蘇，難以消耗資金；另一方面，銀行推出大量信貸。兩個(gè)因素導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性特別充裕。

　　這四個(gè)特征決定了在08版牛市中，有勇氣在上半場(chǎng)開始投資的朋友，會(huì)有非常豐厚的回報(bào)。

　　牛市下半場(chǎng)：

　　難度加大關(guān)注銀行地產(chǎn)

　　相對(duì)于上半場(chǎng)異常豐厚的投資回報(bào)，下半場(chǎng)股民朋友的在操作過程中就比上半場(chǎng)要有一些難度了。因?yàn)椋?/p>

　　1、人們開始相信牛市來了，這可能會(huì)帶來市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。人們相信牛市來臨，主要是盈利效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)，當(dāng)然，也有一些因素還開始“逼迫”投資者進(jìn)入股市、樓市，比如通脹預(yù)期。——事實(shí)上，這是一個(gè)偽因素。

　　2、政策環(huán)境要比上半場(chǎng)差。盡管尚未進(jìn)入收緊階段，但頻頻發(fā)出的微調(diào)信號(hào)，告訴我們現(xiàn)在已經(jīng)不是上半場(chǎng)了，投資要更加謹(jǐn)慎了。

　　3、流動(dòng)性適度寬松。從M1同比增速的情況來看，我們預(yù)測(cè)M1會(huì)在2010年一季度見到30%的同比增速，然后會(huì)在2季度出現(xiàn)較為明顯的M1增速回落，最終會(huì)在2010年年底達(dá)到17%左右的水平。

　　4、從估值角度講，進(jìn)入這個(gè)時(shí)段，盡管沒有高估，但已經(jīng)不能說很低估了。當(dāng)然，我們一直認(rèn)為，滬綜指的合理均衡點(diǎn)位在3800點(diǎn)，這是根據(jù)整個(gè)市場(chǎng)的資金價(jià)格、相關(guān)大類資產(chǎn)的收益率對(duì)比、上市公司最近幾年的盈利增長(zhǎng)狀況等多方面因素推出的。而如果考慮到明年上市公司還有20%的增長(zhǎng)的話，那么明年、也就是2010年我們的目標(biāo)點(diǎn)位是在4500點(diǎn)。也就是說，下半場(chǎng)到我們還能夠從3000點(diǎn)左右向上看50%左右的空間。

　　所以，從目前這個(gè)位置來看，到4500點(diǎn)還有一段比較安全的空間，應(yīng)該可以比較安心地來做股票。那么，下半場(chǎng)關(guān)注什么板塊呢？這方面我們可以看看2000年、2007年牛市下半場(chǎng)的情景，如果出現(xiàn)類似的話，我們認(rèn)為，地產(chǎn)、銀行等主流藍(lán)籌股依然會(huì)是主要的方向。

　　(徐輝 作者為中證投資公司首席分析師)