一、我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還很脆弱，仍然需要貨幣政策“保駕護(hù)航”

　　今年以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好主要依賴政府投資拉動(dòng)，民間投資、居民消費(fèi)、外貿(mào)出口依然呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，政府投資“單引擎”驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有很大風(fēng)險(xiǎn)，很難使經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的內(nèi)生型增長(zhǎng)軌道。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不是周期性的恢復(fù)，而是政策性的恢復(fù)，幾乎所有指標(biāo)都帶有經(jīng)濟(jì)急速下滑后的技術(shù)性反彈特征，因此不能簡(jiǎn)單依據(jù)過去幾個(gè)月的環(huán)比來推測(cè)未來的持續(xù)變化，貨幣政策在夯實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期方面仍然需要發(fā)揮積極作用。

　　去年三季度開始實(shí)施的寬松貨幣政策對(duì)遏制我國(guó)經(jīng)濟(jì)急速下滑勢(shì)頭、防止通貨緊縮及穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，起到了積極的作用。明年由于經(jīng)濟(jì)刺激政策的增量小于今年、經(jīng)濟(jì)自主增長(zhǎng)動(dòng)力尚待恢復(fù)，預(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)8.5%左右，通脹率在2.5%左右，屬于典型的“低增長(zhǎng)，低通脹”，在這種情況下，寬松貨幣政策的貿(mào)然退出會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體仍顯脆弱的信心嚴(yán)重受挫，很有可能使花了極大代價(jià)才長(zhǎng)出來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“嫩芽”半路夭折，使得經(jīng)濟(jì)重新步入下滑，甚至陷入長(zhǎng)期低迷。因此，2010年仍應(yīng)堅(jiān)持適度寬松的貨幣政策不動(dòng)搖。

　　1、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇還需要市場(chǎng)提供足夠的流動(dòng)性

　　目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的止跌回升主要是政府投資推動(dòng)的外生性增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生機(jī)制尚未完全形成，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇既不穩(wěn)固也不均衡。在短期內(nèi)外需下降已成定局、消費(fèi)難以快速增長(zhǎng)、政府投資難以持續(xù)的形勢(shì)下，未來民間投資如果不能及時(shí)跟進(jìn)，接過政府投資“接力棒”成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“二次探底”絕不是危言聳聽。只有在全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、居民消費(fèi)意愿和能力大幅提升、民間投資真正啟動(dòng)、產(chǎn)能過剩局面有效緩解后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)才有可能持續(xù)健康協(xié)調(diào)地發(fā)展。因此，目前階段適度寬松貨幣政策切勿緊急掉頭，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)仍然需要提供足夠的流動(dòng)性，匹配4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃所調(diào)動(dòng)的投資需求、消費(fèi)需求所產(chǎn)生的貨幣需求，最大化政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)政策的綜合效應(yīng)。

　　2、目前通貨膨脹的現(xiàn)實(shí)威脅尚不足為慮

　　理論上說，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期寬松貨幣政策一般不會(huì)引發(fā)通貨膨脹，產(chǎn)生于上世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期的凱恩斯學(xué)派，最著名的論斷之一就是流動(dòng)性陷阱。凱恩斯認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，哪怕利率降到零也沒有投資意愿。顧名思義，流動(dòng)性陷阱意味著，靠印鈔票制造寬松的貨幣環(huán)境只會(huì)給人假象，沒有投資活動(dòng)創(chuàng)造的貨幣需求，這些“流動(dòng)性”根本就流不動(dòng)，更創(chuàng)造不了通貨膨脹。從現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)近期內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹的可能性也很小。

　　首先，從總需求角度而言，當(dāng)前無論國(guó)有還是民營(yíng)企業(yè)的投資需求均比較低迷。對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，一方面是因?yàn)樾略鲂刨J大部分流入了大型國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)得到的信貸資金支持極為有限；另一方面，也與民營(yíng)企業(yè)存在較為嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻有關(guān)，目前對(duì)民營(yíng)企業(yè)開放的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域普遍存在產(chǎn)能過剩，能賺錢的投資項(xiàng)目很難覓到，而某些壟斷行業(yè)民企是不可能進(jìn)入的。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，其實(shí)并不缺錢，企業(yè)獲得信貸資金后，除了去庫(kù)存化用一部分，剩余的可能流回了銀行。在一定意義上可以說，信貸越擴(kuò)張，通貨緊縮的趨勢(shì)就越明顯，只要信貸資金進(jìn)入過剩產(chǎn)業(yè)，繼續(xù)增加庫(kù)存，就有這種作用。從消費(fèi)需求看，當(dāng)前只有政府購(gòu)買增加最為明顯，而居民消費(fèi)卻是不溫不火，而政府支出的增加不是沒有限制的。

　　其次，從總供給角度看，“成本推動(dòng)型”通脹的可能性也很小。當(dāng)前大宗商品價(jià)格快速上漲并不具有真實(shí)的需求支撐，而是投機(jī)炒作和美元貶值共同作用的結(jié)果，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)無法走出衰退時(shí)，對(duì)這些產(chǎn)品的真實(shí)需求不可能快速增加。在真實(shí)需求不足的情況下，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，不僅無法幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，反而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退。因?yàn)樵谌�球仍然處于衰退之中還沒有出現(xiàn)復(fù)蘇的情況下，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格快速上漲，不僅讓下游企業(yè)的生產(chǎn)成本上漲，壓縮企業(yè)的生產(chǎn)利潤(rùn)，推遲企業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)的時(shí)間，而且會(huì)導(dǎo)致企業(yè)去庫(kù)存化中斷，企業(yè)的產(chǎn)能進(jìn)一步過剩。在這種情況下，大宗商品的價(jià)格上漲無法傳導(dǎo)到最終消費(fèi)品上，也就不可能讓通貨膨脹出現(xiàn)。

　　最后，預(yù)計(jì)2010年物價(jià)總水平也難以大幅回升。這可以從三個(gè)方面看，首先，從根本上說，明年世界范圍內(nèi)產(chǎn)能過剩、貨幣流通速度緩慢不可能有根本性的變化，大部分商品供過于求的局面仍將持續(xù)，將對(duì)物價(jià)形成下行壓力。其次，2010年美元走穩(wěn)很有可能使大宗商品價(jià)格趨于穩(wěn)定，美元確實(shí)有泛濫和貶值趨勢(shì)，不過其他貨幣也有同樣問題，而且似乎更嚴(yán)重，因此美元是相對(duì)穩(wěn)定的貨幣。其他貨幣替代美元在短期內(nèi)幾無可能，這為大宗商品價(jià)格的穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。最后，近期政府政策上的轉(zhuǎn)變或許可以部分抵消價(jià)格“翹尾因素”的影響。的確，2010年價(jià)格“翹尾因素”的影響比今年要大得多，根據(jù)初步測(cè)算，2010年CPI翹尾因素為1.2%左右，PPI為3.6%左右，但近期國(guó)務(wù)院已經(jīng)明確提出把“控制通脹預(yù)期”作為宏觀調(diào)控的兩大目標(biāo)之一，如果明年CPI實(shí)際漲幅過高，政府很有可能重新啟動(dòng)物價(jià)管制、暫停公用事業(yè)價(jià)格改革等行政措施，以及加大力度補(bǔ)貼種糧、養(yǎng)豬等以推動(dòng)供給，政府采用行政措施調(diào)控通脹將使明年的通脹率不會(huì)很高。

　　3、貨幣信貸高增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可控

　　一方面在當(dāng)前發(fā)放的貸款中，中長(zhǎng)期貸款占比達(dá)到近一半，而新增票據(jù)融資中票據(jù)貼現(xiàn)的保證金要求不斷提高，還款保證性強(qiáng)。另一方面，銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范提出了更高要求，對(duì)銀行的資本充足率和貸款損失撥備率的要求提高，銀行有較強(qiáng)的實(shí)力通過沖銷等方式降低不良貸款，自我消化。近幾年來，我國(guó)主要商業(yè)銀行為應(yīng)對(duì)不良貸款進(jìn)行撥備的程度不斷提高，撥備覆蓋率從2002年的6.9%提高到2007年的41.2%，去年更是提高到了115.3%的高水平。今年初銀監(jiān)會(huì)又將五大國(guó)有商業(yè)銀行的撥備覆蓋率由去年底的130%提高到150%，股份制銀行仍按照150%執(zhí)行。因此，即使未來不良貸款出現(xiàn)反彈，在很大程度上也是可控的，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　4、單純的貨幣緊縮對(duì)抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫作用有限

　　目前主張緊縮貨幣政策的人的另一個(gè)理由是為了抑制資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲。但從實(shí)踐上來看，中央銀行調(diào)控股市的能力是有限的，美國(guó)學(xué)者曾對(duì)美國(guó)發(fā)生在20世紀(jì)的15個(gè)資產(chǎn)價(jià)格崩潰現(xiàn)象進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論認(rèn)為，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的中央銀行沒有比一般投資者擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)，因此也就不能在泡沫出現(xiàn)的初期階段就事先刺破泡沫。盡管貨幣政策和股票價(jià)格之間存在重要的聯(lián)系，但大多數(shù)時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)是與貨幣政策無關(guān)的，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)要么是反映了經(jīng)濟(jì)基本面的變化，要么是與投資者的“動(dòng)物本能”相聯(lián)系。貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的弱聯(lián)系表明，中央銀行控制資產(chǎn)價(jià)格的能力是非常有限的。這樣，當(dāng)中央銀行表明希望資產(chǎn)價(jià)格向某一方向發(fā)展時(shí)，其往往會(huì)向相反的方向發(fā)展。此外，美國(guó)最近兩次危機(jī)已表明，緊縮貨幣政策固然可以最終刺破泡沫，但會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大的打擊。

　　二、貨幣政策應(yīng)以“控通脹促?gòu)?fù)蘇”為目標(biāo)

　　根據(jù)我們上面的分析，明年我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際走勢(shì)出現(xiàn)“低增長(zhǎng)、低通脹”的概率比較大，因此，明年宏觀政策啟動(dòng)緊縮周期的依據(jù)不充分，仍應(yīng)保持適度寬松的貨幣政策以鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。貨幣政策應(yīng)圍繞“控通脹，促?gòu)?fù)蘇”這一中心目標(biāo)，在適度寬松的基調(diào)下，不斷根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、價(jià)格變化適時(shí)調(diào)整，把握好政策實(shí)施的重點(diǎn)、力度和節(jié)奏，既為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供充足的流動(dòng)性，又有效引導(dǎo)好市場(chǎng)的通脹預(yù)期。如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒有發(fā)生突變，應(yīng)盡量避免使用調(diào)整基準(zhǔn)利率等剛性手段，而主要依靠公開市場(chǎng)操作、窗口指導(dǎo)等手段“微調(diào)”流動(dòng)性。

　　1、貨幣政策應(yīng)具有前瞻性，側(cè)重引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

　　由于貨幣政策實(shí)施具有時(shí)間滯后性，以及傳導(dǎo)效率的損失，貨幣政策調(diào)控必須要有前瞻性，考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8至19個(gè)月的時(shí)滯，在CPI轉(zhuǎn)負(fù)為正、并且呈持續(xù)上升趨勢(shì)時(shí)就該開始回收流動(dòng)性，平滑資金供應(yīng)并相應(yīng)地減緩信貸擴(kuò)張速度，穩(wěn)定利率和存款準(zhǔn)備金率，這也能避免到時(shí)貨幣政策過度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，并強(qiáng)化政策的時(shí)效性。通脹上升有一個(gè)過程，并且與消費(fèi)者的通脹預(yù)期高度相關(guān)，因此貨幣政策應(yīng)提前主動(dòng)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，這一方面可以打消人們對(duì)貨幣政策“一步到位”和“突然襲擊”的顧慮，另一方面可引導(dǎo)人們認(rèn)識(shí)到通脹不會(huì)在某一“時(shí)點(diǎn)”出現(xiàn)突然爆發(fā)的“拐點(diǎn)”，穩(wěn)定消費(fèi)者的通脹預(yù)期�！翱深A(yù)期”意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，“不可預(yù)期”意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行非常不確定，因此貨幣政策“可預(yù)期”對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是非常重要的。

　　2、主要依靠公開市場(chǎng)操作手段“微調(diào)”流動(dòng)性。

　　貨幣政策不能在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有完全穩(wěn)定之前改變?nèi)∠颍瑸榫徑馔�脹壓力，貨幣政策�?yīng)圍繞回收過多流動(dòng)性，依靠公開市場(chǎng)操作手段進(jìn)行“微調(diào)”，可能動(dòng)用的貨幣工具應(yīng)該是結(jié)果比較確定、針對(duì)性較強(qiáng)、目標(biāo)取向比較清晰的市場(chǎng)化工具，比如正回購(gòu)央票，發(fā)行定向票據(jù)，特別存款，信貸的“窗口”指導(dǎo)等。應(yīng)科學(xué)安排公開市場(chǎng)工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度，來對(duì)基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)進(jìn)行調(diào)節(jié)，規(guī)模和力度都應(yīng)該控制在溫和范圍之內(nèi)。如果全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在9%以下，即使全年通脹水平超過2%，M2保持10%-15%的增長(zhǎng)水平就足夠了。

　　3、通過貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力切換問題。

　　由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，貨幣政策不必進(jìn)行總量性的緊縮調(diào)整，但需要進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)調(diào)整，來解決目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過于依賴政府投資的問題，使復(fù)蘇的動(dòng)力由政府投資拉動(dòng)型切換到市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)型，這包括對(duì)各個(gè)銀行間信貸投放的不平衡、大型國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)間信貸投放的不平衡、行業(yè)之間投放的不平衡、地區(qū)之間信貸投放的不平衡進(jìn)行調(diào)整。通過窗口指導(dǎo)、擔(dān)保貼息等政策引導(dǎo)銀行結(jié)合產(chǎn)能調(diào)整和結(jié)構(gòu)升級(jí)，逐步加大對(duì)技術(shù)改造和設(shè)備更新的貸款支持力度，并逐步將貸款重點(diǎn)從目前的基礎(chǔ)設(shè)施投資向設(shè)備投資方面轉(zhuǎn)移。適當(dāng)調(diào)節(jié)政府投資尤其是地方政府投資的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，以釜底抽薪的方式從總量上控制大中型銀行的信貸投放沖動(dòng)，同時(shí)消除對(duì)中小企業(yè)、中西部和農(nóng)村地區(qū)的信貸歧視，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)自主回升。

　　4、疏導(dǎo)過剩流動(dòng)性向具有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)回流。

　　有關(guān)部門應(yīng)加快IPO步伐、擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板規(guī)模、加大企業(yè)債券發(fā)行力度、開發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種、推出房地產(chǎn)投資信托基金或其他產(chǎn)品，改變投資者單一的買房投資形式。通過上述渠道，可以防止資金過度集中在股票二級(jí)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)中，以及風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系中，以促使大量流動(dòng)性通過非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中(如中小企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)企業(yè))。這不但會(huì)降低資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，也給渴求資金的非主流企業(yè)提供了寶貴的融資機(jī)會(huì)。

　　三、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生突變情況下的貨幣政策預(yù)案

　　必須看到，2010年世界政治經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、國(guó)內(nèi)突發(fā)事件、資產(chǎn)價(jià)格、政策的滯后與“超調(diào)”等仍然存在很大不確定性，從而使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“低增長(zhǎng)、高通脹”、“高增長(zhǎng)、高通脹”及“高增長(zhǎng)、低通脹”都有可能。在此情況下，2010年貨幣政策需要針對(duì)正常情況與特殊情況，分別制定不同的應(yīng)對(duì)預(yù)案。

　　1、如果經(jīng)濟(jì)“二次探底”(如低于8%)而通脹壓力不大，寬松貨幣政策應(yīng)適當(dāng)加大力度。

　　此時(shí)，貨幣政策在操作力度上只能放松而不宜緊縮，可以首先考慮在公開市場(chǎng)進(jìn)行逆回購(gòu)操作，同時(shí)減少定向央票的發(fā)行頻率和規(guī)模，鼓勵(lì)商業(yè)銀行加大對(duì)三農(nóng)、自主創(chuàng)新、節(jié)能減排、中小企業(yè)、服務(wù)業(yè)、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持力度。在不同發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該有一定的通脹承受能力。歐盟把2%的通脹作為緊縮貨幣政策啟動(dòng)的指標(biāo)，因?yàn)闅W盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大體一直在1%左右。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一般在8%以上，能承受的通脹率理應(yīng)更高一些，“兩會(huì)”報(bào)告提出把通脹控制在4%之內(nèi)，只要收入水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步，在中國(guó)8%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平下，通脹的承受力應(yīng)該超過4%，而現(xiàn)階段通脹可承受能力應(yīng)在6%左右。

　　2、如果經(jīng)濟(jì)面臨“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向“相對(duì)中性”。

　　經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)不足，寬松的貨幣環(huán)境非常容易推動(dòng)資金大規(guī)模流入商品市場(chǎng)，這種大規(guī)模的投機(jī)行為，完全有可能在經(jīng)濟(jì)尚未完全走出危機(jī)之前，在沒有經(jīng)濟(jì)基本面支持的情況下，推高國(guó)際大宗產(chǎn)品價(jià)格，引發(fā)全球“滯脹”。目前世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)這種苗頭，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景尚未明朗的情況下，能源原材料價(jià)格已經(jīng)提前走出見底回升態(tài)勢(shì)，這打破了長(zhǎng)期以來價(jià)格變化滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的規(guī)律。這一價(jià)格變化的主因不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供求發(fā)生變化，而是貨幣、金融、“熱錢”的超前布局。受能源原材料價(jià)格走勢(shì)影響，未來我國(guó)可能出現(xiàn)CPI先于GDP回升到長(zhǎng)期平均水平，呈現(xiàn)階段性“滯脹”局面。如果CPI持續(xù)數(shù)月越過3%的警戒線，而GDP增速仍在9%以下徘徊，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”苗頭時(shí)，貨幣政策應(yīng)提前行動(dòng)，從偏積極轉(zhuǎn)向相對(duì)中性。

　　3、如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇而通脹壓力上升，寬松貨幣政策應(yīng)提前考慮退出機(jī)制。

　　如果未來經(jīng)濟(jì)已經(jīng)可以依靠自身力量實(shí)現(xiàn)接近或超過9%的高增長(zhǎng)，而通脹形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，則寬松貨幣政策應(yīng)提前考慮退出機(jī)制。判斷經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入穩(wěn)定的上升通道，關(guān)鍵看三個(gè)指標(biāo)：一是出口市場(chǎng)恢復(fù)到危機(jī)前幾年的平均水平，外需拉動(dòng)開始發(fā)揮作用；二是居民消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)張，增速穩(wěn)定在16%以上；三是民間投資有實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)的跡象。在通貨膨脹苗頭初顯，如CPI連續(xù)兩個(gè)月接近或者超過3%，貨幣政策就應(yīng)該開始適度緊縮，可以考慮先行收緊信貸，在公開市場(chǎng)上進(jìn)行正回購(gòu)操作，并加大定向央票的發(fā)行量和發(fā)行頻率。如果出現(xiàn)“高增長(zhǎng)，高通脹”的局面，可以通過上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率、控制信貸規(guī)模等手段收緊銀根，來抑制貨幣信貸向通貨膨脹的傳遞，同時(shí)緩解公眾的通脹預(yù)期，為過熱的經(jīng)濟(jì)降溫。

　　4、如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇、物價(jià)平穩(wěn)，貨幣政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

　　目前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，物價(jià)平穩(wěn)，最大問題在于充裕流動(dòng)性刺激下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫急劇膨脹。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)價(jià)格高漲而一般物價(jià)穩(wěn)定，是決策層最難應(yīng)對(duì)的局面之一，央行通常的選擇是以寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，坐視資產(chǎn)價(jià)格走高。上世紀(jì)90年代美國(guó)股市持續(xù)走牛而物價(jià)水平保持低位，因此美聯(lián)儲(chǔ)遲遲沒有找到啟動(dòng)緊縮周期的依據(jù)。直到2000年高科技泡沫破滅的初期，經(jīng)濟(jì)仍在高速增長(zhǎng)，失業(yè)率走低，通脹壓力高企，這些關(guān)鍵變量為緊縮政策提供了切實(shí)依據(jù)�？墒沁@些指標(biāo)對(duì)于貨幣政策來說具有明顯的滯后性，最新公布的指標(biāo)反映的是若干個(gè)月之前的經(jīng)濟(jì)狀況，這使得緊盯實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策極容易產(chǎn)生超調(diào)。日本也犯了類似錯(cuò)誤，資產(chǎn)價(jià)格泡沫在1990年破滅之前，一般物價(jià)平穩(wěn)，日本央行因此將利率保持低位，以刺激出口增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)18年的通貨緊縮，至今還沒有走出來。

　　目前，我國(guó)的貨幣政策也將面臨類似的挑戰(zhàn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵期物價(jià)仍在負(fù)增長(zhǎng)，貨幣政策只能繼續(xù)保持寬松，但這將刺激資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步走高。事實(shí)上，從經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的相關(guān)性來看，資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信號(hào)甄別系統(tǒng)，由于資產(chǎn)價(jià)格的敏感性，因此往往作為經(jīng)濟(jì)周期的晴雨表。等到CPI明顯全面上漲時(shí)，往往已處在經(jīng)濟(jì)金融泡沫最后破滅的前夜。回顧美國(guó)次貸危機(jī)和日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂，正是物價(jià)的持續(xù)走低掩蓋了房地產(chǎn)、股市和信貸泡沫積聚的巨大風(fēng)險(xiǎn)，讓經(jīng)濟(jì)走上了一條不歸路，讓人們飽嘗了盛宴后的切膚之痛。我國(guó)儲(chǔ)蓄大于投資、貿(mào)易順差居高不下且處在人口紅利期，這些因素在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)難以改變；短期看，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇、信貸天量增長(zhǎng)、資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的雙順差、人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，也會(huì)導(dǎo)致全球資金回流我國(guó)。所有這些因素，有可能使流動(dòng)性過剩成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的常態(tài)，持續(xù)推高資產(chǎn)價(jià)格。因此，我國(guó)應(yīng)吸取美國(guó)、日本的教訓(xùn)，貨幣政策不能光盯住CPI、GDP等傳統(tǒng)調(diào)控目標(biāo)，而應(yīng)將資產(chǎn)價(jià)格納入關(guān)注，見微知著，提前行動(dòng)，將資產(chǎn)價(jià)格泡沫控制在經(jīng)濟(jì)可承受的范圍之內(nèi)。

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、貨幣信貸天量增長(zhǎng)及資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，對(duì)貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向的爭(zhēng)論也日趨激烈。本文認(rèn)為，明年宏觀政策啟動(dòng)緊縮周期的依據(jù)不充分，應(yīng)以“控通脹促?gòu)?fù)蘇”作為明年貨幣政策的中心目標(biāo)，繼續(xù)保持適度寬松的貨幣政策以鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。但由于未來世界政治經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、國(guó)內(nèi)突發(fā)事件、資產(chǎn)價(jià)格、政策的滯后與“超調(diào)”等方面存在很大不確定性，2010年貨幣政策需要針對(duì)正常情況與特殊情況，分別制定不同的應(yīng)對(duì)預(yù)案，做到有備無患。

　　（課題負(fù)責(zé)人：范劍平　　執(zhí)筆：朱 敏）