PE泡沫化：饑不擇食地爭(zhēng)搶項(xiàng)目 扎堆在新興行業(yè)

　　“山西、內(nèi)蒙古的煤礦顯然不值得投資了，而上海、北京、杭州的房子，溫州人作為外地人暫時(shí)也不能買了。溫州民間資本出路主要有兩條，一是進(jìn)入原本政策禁止進(jìn)入的國(guó)有壟斷行業(yè)，二是投向各種形式的股權(quán)投資基金。”在今年5月舉行的“2010中國(guó)(溫州)民間資本發(fā)展高峰會(huì)”上，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院院長(zhǎng)陳工孟如是說(shuō)。

　　當(dāng)天的場(chǎng)面十分火爆，偌大的溫州人民大會(huì)堂人頭攢動(dòng)，不但整個(gè)會(huì)場(chǎng)1000多個(gè)座位坐得滿滿的，過(guò)道上都擠滿了人。如此的盛況圍繞著一個(gè)主題：讓數(shù)千億的溫州民間資本在中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的熱點(diǎn)中尋找新的投資機(jī)會(huì)。

　　PE熱潮

　　這只是中國(guó)全民PE(私募股權(quán))熱潮的驚鴻一瞥。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資渠道匱乏、房地產(chǎn)調(diào)控和股市震蕩不穩(wěn)的情況下，越來(lái)越多的投資機(jī)構(gòu)和富人都加入PE大潮。

　　“現(xiàn)在大量的PE在饑不擇食地?fù)岉?xiàng)目，好的項(xiàng)目搶光了，只能退而求其次，尤其一些中小PE的信息渠道比較窄，又著急地把錢投出去，對(duì)項(xiàng)目情況掌握不全面，有些差的項(xiàng)目很可能無(wú)法上市退出。”上海永宣創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司高級(jí)副總裁陳智對(duì)記者表示，“還有一些PE迫于LP(有限合伙人)的壓力，在兩三年內(nèi)必須把錢投出去，因?yàn)橥顿Y回收期是5~7年�！�

　　從2006年底第一只大型人民幣基金渤海產(chǎn)業(yè)基金成立引發(fā)的北京、上海、天津的私募股權(quán)中心之爭(zhēng)，到2008年經(jīng)濟(jì)刺激政策下寬松的貨幣政策帶動(dòng)的地方政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資，再到2009年10月創(chuàng)業(yè)板的鳴鑼開市，一系列的國(guó)家政策扶持和二級(jí)市場(chǎng)上動(dòng)輒幾十倍的高回報(bào)，一次次地將全民PE熱推向高潮。

　　根據(jù)清科研究中心觀測(cè)，2010年二季度中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募資呈現(xiàn)火爆狀態(tài)，大量海內(nèi)外資本涌入中國(guó)市場(chǎng)，助推了一波“中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)募資熱潮”。據(jù)其統(tǒng)計(jì)，2010年第二季度中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)募集資本總量大幅回升，共有45只專注于亞洲的股權(quán)基金成功募資191.63億美元，重登歷史高點(diǎn)。

　　該機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，近幾年VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)和PE支持的中國(guó)企業(yè)境內(nèi)資本市場(chǎng)退出呈逐年上升趨勢(shì)，尤其是今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)仍然反復(fù)，中國(guó)IPO市場(chǎng)一枝獨(dú)秀，加之創(chuàng)業(yè)板開閘，VC/PE支持的中國(guó)企業(yè)境內(nèi)退出數(shù)量井噴，上半年IPO的數(shù)量與前兩年境內(nèi)IPO的總和不相上下。

　　與此同時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的平均回報(bào)也在穩(wěn)步攀升，今年第二季度達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的15.85倍。這一方面說(shuō)明中國(guó)企業(yè)備受資本市場(chǎng)追捧;另一方面，二級(jí)市場(chǎng)的火爆走勢(shì)也推高了企業(yè)家對(duì)自身的估值預(yù)期，進(jìn)而加劇了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)。

　　泡沫化?

　　在如火如荼的PE熱潮背后，是PE泡沫之憂。陳智告訴記者：“現(xiàn)在PE進(jìn)入的估值已經(jīng)很高了，以前都是按照去年的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估，現(xiàn)在則按照今年甚至明年的預(yù)測(cè)盈利來(lái)計(jì)算，進(jìn)入的動(dòng)態(tài)市盈率在8~15倍不等，相當(dāng)于去年靜態(tài)市盈率的15~20倍�！�

　　在陳智看來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)富效應(yīng)未來(lái)會(huì)被市場(chǎng)擴(kuò)容所稀釋�！皠�(chuàng)業(yè)板存在著不少問(wèn)題，70~80倍的估值是不正常的，二級(jí)市場(chǎng)資金會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，可能會(huì)退出對(duì)創(chuàng)業(yè)板的投資而轉(zhuǎn)向中小板。”

　　在行業(yè)選擇方面，大量PE扎堆在新興行業(yè)，在投資行為上呈現(xiàn)出高度趨同性。

　　“什么熱投什么，有熱點(diǎn)才能編故事，有想象空間才能有高溢價(jià)�！闭�略均策管理咨詢合伙人胡耀坤告訴記者，在投資領(lǐng)域，大機(jī)構(gòu)引領(lǐng)投資熱點(diǎn)，中小機(jī)構(gòu)跟隨吹大泡沫，然后在泡沫的破滅中洗牌，最后尋找下一個(gè)熱點(diǎn)。在過(guò)去的10年里，無(wú)論是網(wǎng)絡(luò)科技，還是現(xiàn)在的新能源都會(huì)不斷地重復(fù)這一市場(chǎng)規(guī)律。

　　目前，IPO是私募股權(quán)投資退出的主要途徑。在通力律師事務(wù)所的合伙人俞衛(wèi)鋒看來(lái)，這也是國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)不成熟的表現(xiàn)，“兼并收購(gòu)(M&A)和管理層買斷(Management Buy~Out, MBO)也是退出方式，但在國(guó)內(nèi)很少�！彼�指出，目前PE基金在資金投入以外，還沒有發(fā)揮企業(yè)增值、提升企業(yè)管理運(yùn)營(yíng)的作用，靠IPO退出取得溢價(jià)回報(bào)體現(xiàn)出的是這個(gè)行業(yè)的原始的粗放形態(tài)。

　　俞衛(wèi)鋒指出，目前大部分的PE基金都在資金募集和項(xiàng)目投資階段，尚未到退出回報(bào)期，這也就意味著基金的投資人和管理者還沒有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。如果所投企業(yè)因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境改變或自身的資質(zhì)問(wèn)題最終無(wú)法上市，而PE基金在投資管理過(guò)程中也沒有做到有效地提升企業(yè)價(jià)值，那么退出的收益大大低于預(yù)期，甚至無(wú)法覆蓋投入成本，就會(huì)造成一批PE被淘汰出局。

　　三類LP

　　目前活躍的PE出資人LP有三個(gè)主要來(lái)源，即社�；�金、政府引導(dǎo)基金和一些高資產(chǎn)家族及個(gè)人。

　　俞衛(wèi)鋒指出，在國(guó)外的成熟市場(chǎng)，絕大部分的LP是機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企業(yè)財(cái)團(tuán)基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、歷史悠久的家庭賬房、FOF和專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，而個(gè)人投資者則把錢交給專業(yè)的投資者去做理性和長(zhǎng)期的投資。而在我國(guó)，除了社�；�金以外，其他機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)市場(chǎng)仍停留在初級(jí)的摸索階段。

　　目前來(lái)看，政府引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金的募資狀況并不理想，在政府財(cái)政資金投入之后便很難吸引到企業(yè)及個(gè)人投資者的跟進(jìn)。

　　“政府引導(dǎo)基金的定位不明晰是主要原因，”諾亞財(cái)富中心研究員宋軍說(shuō)，“到底是扶植地方經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)，還是為了招商引資?如果是為了增加地方稅收收入或取得政績(jī)，那就很難和以營(yíng)利為目的的私募股權(quán)投資市場(chǎng)相融合。”另外，由政府主導(dǎo)的基金在決策流程與激勵(lì)措施上的行政色彩也給投資項(xiàng)目操作和吸引優(yōu)秀人才方面增加了難度。

　　與此同時(shí)，民間PE機(jī)構(gòu)卻雨后春筍般地迅速成長(zhǎng)起來(lái)，其主導(dǎo)力量是蘇浙滬、珠三角、北京等地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)家。

　　“富一代”依靠實(shí)業(yè)投資已經(jīng)完成了資本積累，其中相當(dāng)一部分人普遍到了退休年齡，但又遇到第二代不愿接手管理家族企業(yè)的問(wèn)題;另外，政府對(duì)資源控制力的加強(qiáng)也在一定程度上打擊了民營(yíng)企業(yè)家進(jìn)一步發(fā)展實(shí)業(yè)的積極性。因此，私募股權(quán)投資成了他們延續(xù)創(chuàng)富傳奇的第二戰(zhàn)場(chǎng)。

　　宋軍指出，專業(yè)的PE投資機(jī)構(gòu)需要“極豐富的行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、極高的專業(yè)管理水平和極廣的人脈網(wǎng)絡(luò)”。而在這些方面，依托民間資本建立起來(lái)的小型PE都存在著局限性。另外，這些LP并不習(xí)慣長(zhǎng)期閉鎖的投資,“很少有能做十年期的長(zhǎng)期投資的。一般都是要求投資期在3年左右，第四年以后就是退出期�！�

　　王磊燕