加息還是升值?這是一個永恒的課題。美國這個市場經(jīng)濟最發(fā)達(dá)的國家,現(xiàn)在也在爭論應(yīng)該加息還是應(yīng)該讓美元貶值的問題。中國走向市場經(jīng)濟只有二十多年的歷史,計劃經(jīng)濟的影響還在,有關(guān)加息還是升值的討論也必將繼續(xù)。
證券市場一般不喜歡加息;而國際貿(mào)易及投資一般不喜歡升值。因此,加息還是升值,在中國一定要由國務(wù)院牽頭,協(xié)同相關(guān)部委共同商定。為了權(quán)衡各方利益,不管加息還是升值,幅度都不可能太大,除非是遇到危機,如嚴(yán)重的通脹或通縮。
在全球化的形勢下,中國利率及匯率的變化,已經(jīng)可以影響世界經(jīng)濟及國際貿(mào)易保護主義傾向,因而也成了一個國際問題。美國、日本、歐盟都一再要求人民幣升值,但從來不逼中國加息或減息,這也是政治經(jīng)濟學(xué)問題。處理政治經(jīng)濟學(xué)問題就不僅是科學(xué),還是一種政治藝術(shù),需要兼顧及衡量各方在短期及長期的利益。
宏觀調(diào)控的四條規(guī)律
宏觀調(diào)控在本質(zhì)上主要還是一門科學(xué),因為有一些經(jīng)濟規(guī)律是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。其中有四條規(guī)律特別值得關(guān)注,我覺得有必要在此重復(fù):
第一條是物質(zhì)守恒及市場均衡規(guī)律。一個國家全年的產(chǎn)出(即GDP)只能用在消費、投資及凈出口這三大類活動上。凈出口在統(tǒng)計上就是經(jīng)常項順差,其經(jīng)濟學(xué)含義就是剩余資本的出口。
第二條是勞動生產(chǎn)率決定工資的規(guī)律。香港、日本及美國的工資及生活水平比中國高,是因為它們的勞動生產(chǎn)率比中國高。這一規(guī)律的一個重要推論就是隨著中國勞動生產(chǎn)率的不斷提高,中國的工資及物價相對美國必然不斷上漲,即勞動生產(chǎn)率的增長必然導(dǎo)致中國的通脹或人民幣升值,而這個調(diào)整屬于相對價格變化,與貨幣供應(yīng)過多導(dǎo)致的高通脹性質(zhì)完全不同。
第三條是國際資本市場相互競爭導(dǎo)致資本實質(zhì)回報率趨同的規(guī)律。投資者從美元資產(chǎn)獲得的風(fēng)險與回報應(yīng)該與從人民幣資產(chǎn)獲得的風(fēng)險與回報趨同。這個規(guī)律的直接推論就是:人民幣名義利率+人民幣升值率=美元名義利率 (其中:名義利率 = 實質(zhì)利率+ 通脹率)。也就是說,美國加息,如果匯率不變,中國也會有加息的壓力。美國加息,中國不加息,人民幣就有升值的壓力。而央行是否加息,通常與通脹相關(guān)。通脹率上升,央行就有加息的壓力,目的并不一定是希望經(jīng)濟增長率下降,而往往是被動地適應(yīng)通脹預(yù)期,從而保證實質(zhì)利率不低于零。
第四條是貨幣中性的規(guī)律:在長期,貨幣政策對實體經(jīng)濟應(yīng)該沒有實質(zhì)的影響。這里貨幣政策包括貨幣供應(yīng)、利息及匯率政策。如果可以通過調(diào)整貨幣總量、利息或匯率來不斷提高老百姓的收入及生活水平,經(jīng)濟發(fā)展就太容易了。中國自己的經(jīng)驗表明,經(jīng)濟發(fā)展與增長的主要動力來自改革與制度變遷,而不是貨幣政策。
但是在短期,貨幣政策對實體經(jīng)濟確實可以有嚴(yán)重影響,如大蕭條及惡性通脹。因此,貨幣政策的真正意義是適應(yīng)實體經(jīng)濟的穩(wěn)定增長,也可以說是被動滿足實體經(jīng)濟變化的需要。
貨幣中性定律的一個重要推論,就是通脹與升值具有替代作用。這個規(guī)律從本國或外國消費者的角度來看比較清楚。中國通脹10%與人民幣升值10%對美國消費者購買中國產(chǎn)品的購買力具有同樣的影響,對中國消費者購買美國產(chǎn)品的購買力也具有相同的影響,當(dāng)然我們假定10%的通脹在長期會導(dǎo)致10%的工資上漲。
加息及升值幅度取決于通脹
有了以上四條基本的經(jīng)濟規(guī)律,我們就可以清晰地分析中國的宏觀調(diào)控。
首先,讓我們來看看中國經(jīng)濟是否過熱。通常,經(jīng)濟過熱的一個主要指標(biāo)是通脹,供不應(yīng)求,價格上漲。但中國目前消費者價格指數(shù)上漲只有1.4%,雖然統(tǒng)計可能有問題,但如果仔細(xì)看各類產(chǎn)品,除部分能源及原材料,供不應(yīng)求的產(chǎn)品并不多。因此,中國目前的價格上升,反映的主要是由于工資、能源、原材料價格上漲導(dǎo)致的相對價格調(diào)整。這種輕微的通脹反映的主要是勞動生產(chǎn)率持續(xù)增長后的成本推動型價格調(diào)整,而不是全面的市場供不應(yīng)求。
出口太多是不是經(jīng)濟過熱?出口多并不是問題,因為可以進(jìn)口更多來保持經(jīng)常項平衡。對于中國,經(jīng)常項順差意味著資本剩余,這對一個勞動力大量剩余的國家來說,就不正常了。為什么剩余資本不去雇用更多的剩余勞動力?
如果中國同時存在剩余資本及剩余勞動力,我們能夠說中國經(jīng)濟過熱嗎?許多大學(xué)生、農(nóng)民工找不到工作,銀行存貸差很大,城市交通等基礎(chǔ)設(shè)施短缺,這些現(xiàn)象并不反映經(jīng)濟過熱,恰恰相反,反映的是有效率的投資嚴(yán)重不足。因此,中國宏觀調(diào)控的目的不應(yīng)該是打擊有效率的固定資產(chǎn)投資項目,而應(yīng)該是限制無效率的重復(fù)建設(shè)及腐敗工程。
既然沒有明顯的征兆反映中國經(jīng)濟嚴(yán)重全面過熱,那么央行該不該加息?人民幣需不需要升值?從以上討論的經(jīng)濟規(guī)律來看,加息是不可避免的,只是時機問題。因為美國在加息,美國的通脹現(xiàn)在比中國還高,超過4%。在中國,非貨幣擴張型的通脹,即由于勞動生產(chǎn)率上升及原材料成本上升導(dǎo)致的通脹已經(jīng)發(fā)生并將持續(xù)。只是沒有人確切地知道,今后中國勞動生產(chǎn)率的增長及國際能源與原材料價格的上升速度有多快、幅度有多大。
面對這些不確定的因素,我們就可以理解有關(guān)加息還是升值的爭論為何如此激烈。我個人認(rèn)為,中國在現(xiàn)階段,應(yīng)該進(jìn)一步放開能源及原材料市場的價格,讓合理的通脹通過市場機制充分表現(xiàn)出來。一旦通脹的預(yù)期穩(wěn)定下來,央行就比較容易確定加息及加息的幅度。如果通脹預(yù)期過高,就有必要通過人民幣升值來部分吸收由于勞動生產(chǎn)率增長及原材料價格上漲導(dǎo)致的通脹。通脹在先,加息與升值在后,因為如果沒有通脹,加息及升值都有可能將經(jīng)濟推入通縮,而加息及升值的幅度都將取決于通脹的幅度。
(稿件來源:中國證券報,作者:肖耿)